[摘要] 中国股市系统风险占总风险的比重特别高，系统风险很大。在这样的情况下，单就反转方案和惯性方案而言，反转方案成功的可能性比较大，而且期望超常收益很可观。惯性方案失败的可能性很大，至少对于不可以影响股票价格的投资者而言，惯性方案或“追涨杀跌”是最差的方案。


理论回顾

关于资产定价和市场有效性的很多实证研究发现股票收益存在肯定的可预测性，尤其是短期价格惯性现象和长期价格反转现象。这类现象构成了反转投资方案和惯性投资方案的实证基础。

反转投资方案是指购买过去2～5年中表现糟糕的股票，并卖出同期表现出色的股票。这种办法每年可获得大约8%的超常收益。尽管这个发现已经有十几年的历史，但这种超常收益的源泉却一直是争论的焦点。有学者觉得，这个超常收益可能是幻觉，是办法和度量误差的产物；也有学者觉得，这个超常收益可能是真实的，但它是随时间变化的风险的理性补偿；然而，愈加多的学者倾向于认可行为金融理论的讲解，觉得这个超常收益源于投资者反应过度。

与此相反，Jegedeesh and Titman发现了惯性方案的获利性：在3～12月的较短时期中，存在相当程度的股票收益惯性。惯性方案就是购买过去几个月中表现好的股票，卖出过去几个月中表现糟糕的股票。这与反转方案正好相反。关于惯性方案的很多研究表明：价格惯性方案是有利可图的。这种超常收益与价格对企业收入突变的缓慢调整有关。剖析师们的盈利预测是缓慢调整的。这类特征表明市场对信息是反应不足的。

传统金融理论把反应过度和反应不足讲解为异常现象，Fama觉得，股票价格对信息的反应过度和反应不足是同样常见的，这与市场有效性假说是一致的：这类异常现象只是偶然性结果。但，这种讲解被愈加多的人所怀疑。近年出现一些模型，其中包含Barberis, Shieifer and Vishny的模型，Daniel, Hirshleifer and Subrahmanyam的模型和 Hong and Stein的模型，这类模型从不一样的角度整理了关于反应过度和反应不足的理论，这类模型对反应过度和反应不足的讲解已经超出了传统金融学的范畴。

1.Barberis，Shleifer 和Vishny模型。假定投资者在进行投资决策时存在两种偏差，其一是代表性偏差或相似性偏差，即基于最近数据与某种模式的相似性来预测，过分看重最近数据；其二是守旧性偏差，即不可以准时依据变化了的状况修正我们的预测。代表性偏差会导致投资者对新信息的反应过度，觉得最近股票价格的变化反映了其将来变化的趋势，从而错误地对价格变化进行外推，致使反应过度。守旧性偏差会导致投资者对新信息的反应不充分，觉得股票收益的变化只不过一种暂时现象，未依据收益的变化充分调整对将来收益的预期，当后来的实质收益与先前的预期不符时，投资者才进行调整，致使反应不足。除此之外，投资者在代表性偏差和守旧性偏差之间的状况转移过程遵循贝叶斯法则。上述模型可以非常不错地讲解短期投资收益惯性、长期投资收益反转等现象。

2.Daniel，Hirsheifer和 Subramanyam模型。假定投资者在进行投资决策时存在两种偏差，其一是过度自信，其二是有偏自我评价或归因偏差。投资者一般过高地估计了自己的预测能力，低估我们的预测误差；过分相信私人信息，低估公开信息的价值。在DHS模型中，过度自信的投资者是指那些过高地估计私人信息所发出的信号的精度，过低地估计公开信息所发出的信号的精度的投资者。过度自信使私人信号比先验信息具备更高的网站权重，引起反应过度。当包括噪声的公开信息到来时，价格的无效偏差得到部分矫正。当愈加多的公开信息到来后，反应过度的价格趋于反转。

在DHS模型中，归因偏差是指当事件与投资者的行动一致时，投资者将它归结为我们的高能力；当事件与投资者的行为不同时，投资者将它归结为外在噪声。即把成功归因于自己英明，把失败归因于外部原因。如一个投资者基于私人信息进行买卖，买进股票之后得到好的公开信息，卖出股票之后得到坏的公开信息，在这样的情况下，投资者的自信心增加。但当相反的情形出现时，投资者的自信心并非同等程度地降低，即把证实自己判断的消息作为信息予以看重，把证伪自己判断的消息作为噪声予以怀疑甚至抛弃。如此，归因偏差一方面致使了短期的惯性和长期的反转，其次助长过度自信。

3.Hong and Stein模型。假定市场由两种有限理性投资者组成：“消息观测者”和“惯性买卖者”。 两种有限理性投资者都只能“处置”所有公开信息中的一个子集。信息观测者基于他们私自观测到的关于将来基本状况的信号来作出预测。他们的局限性是他们不可以依据目前和过去价格的信息进行预测。惯性买卖者正好相反，他们可以参考过去价格变化作出预测，但他们的预测是过去价格的简单函数。除去对两种投资者信息处置能力方面的限制性假设，第三个要紧的假设是，私人信息在信息观测者之中逐步扩散。信息在投资者当中逐步扩散，价格在短期内存在反应不足。这种反应不足意味着惯性买卖者可以从“追涨杀跌”中渔利。然而，这种套利企图势必致使长期的价格反应过度。

4.Barberis，Huang and Santos模型。上面三个模型假设投资者在作出预测时要么是非理性的，要么只能借助所有可行信息的子集。投资者所出现的偏差基本可以总结为一类，即直觉偏差。heuristic的字典概念是大家自行解决问题的过程，一般使用试错的办法。试错的办法一般致使大家形成一些经验规则，但，这个过程常常致使其他错误。行为心理学的一个巨大贡献是辨别出这类经验规则的原理与与它们联系的系统性错误。这类经验规则自己被叫做直觉。投资者在投资决策中不只存在直觉偏差，而且存在框架依靠偏差。后者正是BHS模型的基本假设。它从传统的基于消费的模型出发，结合了行为心理学关于框架依靠的研究成就：Kahneman and Tversky提出的“前景理论”与Thaler and Johnson提出的“前期结果影响”理论。前景理论指投资者的效应不只决定于财富水平，而且决定于财富变化，财富损失给投资者带来的痛苦比等量财富盈利给投资者带来的幸福大。前期结果影响是指投资的前期结果对风险选择具备的影响。投资者从损失或盈利中获得的功用依靠于前期结果。比如，前期盈利可以缓冲后期损失导致的痛苦。这个模型很贴切地讲解了过度波动与“股权之迷”。

本文使用1993～2000年间深沪两市数据剖析研究了短期和长期买卖方案的可行性。这一研究的意义在于：现有关于反转方案和惯性方案的多数研究是关于发达市场的，关于国内市场的研究比较少，而且不是全样本研究。金融实证研究常常面临“数据挖掘”的质疑。这里的数据挖掘指的是从一组数据中得出既无理论意义又不可以简单推广的规律或结论。对国内市场进行类似研究可以进一步证实或证伪有关理论和假说。这一研究显然对投资者尤其是机构投资者拟定投资方案具备借鉴意义。

下面详细描述这两种投资方案，给出主要实证结果，并提供相应的检验结果。


数据和办法



大家的数据来自嘉实基金管理公司。它包含了近期3年的所有股票的买卖数据和复权信息。本文作者计算了复权数据。本文研究的时间区间为1993～2000年。样本包含了1993年之前上市的全部A股。因为到今天中国没出现A股摘牌现象，所以大家的样本在时间序列方向是长度相等的，在横截面方向是数目相同的。

DeBondt-Thaler的研究办法如下：将一段时间分成组合形成期和检验期。在组合形成期，第一求个股超常收益率、累积超常收益率，然后按超常收益率将股票分成赢者组合和输者组合，计算赢者组合和输者组合在组合形成期的累积平均超常收益率。计算赢者组合和输者组合在检验期的平均超常收益率、累积平均超常收益率。累积平均超常收益率剖析。

Jegadeesh-Titman的研究办法与DeBondt-Thaler的办法类似。主要不同有2、Jegadeesh-Titman的研究办法的组合形成期和检验期的长度相对较短；Jegadeesh-Titman使用了重叠的抽样办法，即组合形成期出现重叠，如此做有哪些好处在于可以扩大样本容量，增加统计检验的势。缺点是致使抽样出现自有关性。而DeBondt-Thaler使用了非重叠的抽样办法。

大家在此基础上进行了简化，研究办法如下：将一段时间分成排序期、检验期。在每个排序期中，第一计算个股的累计超常收益率，并进行排序，确定赢者组合和输者组合。在相应的检验期中，计算赢者组合和输者组合的累积平均超常收益率。累积平均超常收益率剖析。考虑到中国股票市场历史较短，对于惯性方案，本文的抽样办法是非重叠的，即组合形成期非重叠；而对于反转方案，抽样办法是重叠的。

累计超常收益CAR的计算办法：第一使用对数差分办法计算股票和市场收益率。然后，对于股票j和月份t，从总收益Rjt中减去市场收益Rmt得到超常收益ARjt。市场收益使用上证指数收益。最后，计算股票j在n个月中的累计超常收益CARjn，它是股票j在n个月中超常收益的简单加总。



在排序期中，大家使用初始 几个月的累计超常收益来对股票进行排序。最高的5、10、20只股票被赋予赢者组合；最低的5、10、20只股票被赋予输者组合。然后计算赢者组合和输者组合中所有股票的平均累计超常收益CARn。最后，计算赢者组合和输者组合的随后检验期的累计超常收益。

为了判断短期惯性方案的表现，大家买入过去赢者并卖出过去输者。根据这种架构，投资组合是0成本套利组合。排序期长度分别取值1、3、6、9、12个月，但在每种状况中，检验期长度取值为1、3、6、9、12个月。如此，大家就形成了25种投资方案，每种方案用数对来代表。排序期的起点分别为月初、季度初、半年初、季度初、年初。如此防止了排序期重叠，从而保证了样本观测值的独立性。于是，大家得到了排序期为3个月的24个赢者和输者组合，排序期为6个月的12个赢者和输者组合，排序期为9个月的9个赢者和输者组合，排序期为12个月的6个赢者和输者组合。

为了检验长期反转方案的表现，大家研究了如下套利组合：买入过去输者并卖出过去赢者。从1996年到1998年，大家架构了基于1、2、3年排序期的赢者和输者组合。对于每一个组合，随后的5年是检验期。


实证结果



大家第一讨论惯性方案和反转方案的实证结果，再进行结果评论和附加稳健性检验，最后简单评述一下投资方案大概成功或不成功是什么原因。

1、惯性方案

表1汇总了主要结果。其中，排序期分别取值为1、3、6、9、12月。它们没重叠；检验期分别取值为1、3、6、9、12月。检验了每种惯性方案的多个独立的重复组合。比如，对于3月排序期，有24个独立组合。表2给出了累计超常收益。

惯性方案的实证结果大体上表现出如下特征：

1.与大家的期望相反，赢者和输者组合都没表现出相应的收益惯性，而表现出一定量的反转。一方面，排序期为1、3、6个月的惯性方案组合在其后各检验期内的累计平均超常收益均为负值。其次，排序期为9、12个月的惯性方案组合伴随检验期增加，累计平均超常收益逐步减少，统计量显著性不断提升。比如，方案的累计平均超常收益为－11.83%。即假如排序期变长，惯性方案组合的表现更糟糕。

2.多数统计量显著性不高。大家觉得缘由在于：中国股票市场系统风险在总风险中所占比重过高，纽约证券交易平台系统风险占1/4左右，非系统风险占3/4左右；上海证券交易平台的投资风险结构与此“倒置”，系统风险占2/3，非系统风险占1/3左右。结果股票价格常见存在“齐涨共跌”现象，单个股票收益与市场收益很难出现分化，致使大部分股票的超常收益率比较小。股票市场总风险过大，波动性过高，通过对1885～1993年道·琼斯工业指数和1992～1998年7月上证指数单日跌幅超越7%的次数统计比较看到，在超越100年的时间里，道·琼斯工业指数单日跌幅超越7%的日期只有15次，而上证指数6年之内就有23次。美国股票市场典型股票的年波动率为20%左右，而中国股票市场典型股票的年波动率为60%左右。这类无疑致使股票收益的规范差太大，从而t统计量不显著。深沪两地市场早期走势的联动性不高，使用上证指数不可以完全代表整个市场指数。

尽管多数统计量在统计上不显著，但，多种惯性方案中赢者组合和输者组合在检验期中的均值高度一致地表现出反转特点。因此，大家可以相对比较安全地觉得，惯性方案不止是无利可图的，而且是赔钱的。这个结论至少对于无力影响市场价格的中小投资者是正确的。

2、反转方案

反转方案的实证结果总结在表2中，大体上表现出如下特征：

１、与大家的期望相同，赢者和输者组合都表现出相当程度的反转。正如在表2中显示的，反转方案投资者购买过去1、2、3年的输者并卖出同期赢者。包括20个股票的方案组合在2年检验期内分别获得平均34.77%、43.58%和29.68%的超常收益，在3年检验期内分别获得平均38.23%、39.79%和27.51%的超常收益。这个收益主要由过去输者决定，过去赢者基本上与市场表现相当。



2.统计显著性比惯性方案具备明显提升。多数统计量在10%置信水平上是显著的，个别统计量不显著是什么原因与惯性方案相类似，这里不再赘述。因为大家的样本检验期发生了重叠，在表2中的t-统计量是经过序列有关和异方差性调整的。反转方案组合超常收益的t-统计量基本显著的。

3.反转方案的超常收益远远大于DeBondt and Thaler所发现的。譬如，排序期为1、2、3年的反转方案在其后两年中年超常收益分别为20%、20%和15%，这类超常收益远远大于DeBondt and Thaler所发现的约8%的年超常收益。

综上所述， 多种反转方案中赢者组合和输者组合在检验期中的均值高度一致地表现出反转特点。因此，大家觉得，反转方案是有利可图的。

上面大家剖析了导致惯性方案和反转方案实证结果的部分统计量不显著的重要原因有：一是系统风险所占比率高；二是股市总风险大，波动性高。那样，在这两个缘由背后是什么原因什么呢？大家觉得：

1.股票市场噪声买卖者太多。中国股市投资者队伍素质偏低，他们不只得不到信息，而且即使得到信息，他们多数也不拥有应有些剖析能力。这注定中国股市存在很多噪声买卖者。尽管换手率中包含股票大户对敲操纵股市的买卖量所占份额，但它基本上可以反应出噪声买卖者所占的比率。20世纪90年代美国纽约交易平台的年平均换手率约在20%～50%之间，即股票2－5年转手一次。这就是说，绝大多数人是持有两年以上的投资者。即便到了格林斯潘所谓出现了“非理性狂躁”的1999年，也只有77%。经济学家开始觉得美国股市存在过度买卖，其中部分买卖是噪声买卖。而1998、1999、2000年国内沪深股市流通股的年平均换手率分别是395%、388%、477%，即上市流通的每一只股票平均每年要转手5次以上，停留在每位持股人手中的平均时间低于两个半月。 假如说美国股市77%的年换手率中已经隐含了噪声买卖的话，那样中国股市近400%的年换手率中至少有300%归因于噪声买卖。第一，噪声买卖者的“从众行为”致使股票市场系统风险所占比率太高，同时致使总风险太大。第二，投资者频繁换手股票本身就是一种“反应过度”。

2.个别机构投资者和股票大户操纵股市。大户制造波动性从中渔利，这已经是不争的事实。

3.中国股市表现出的“博弈”特点。“补涨”是一个被投资者常见认可的定义：假如在一次行情中，某些股票没上涨，那样它们就具备“补涨”的潜力。没涨的要无条件补涨，没跌的要无条件补跌，如此导致股市“齐涨共跌”的局面。“补涨”现象其实是一种脱离了基本价值的买卖现象，具备肯定的“博弈”特点。

结论

综上所述，大家得到如下结论：

1、惯性方案和反转方案的研究都表现出收益反转特点，在这个意义上可以说中国股市只存在反应过度现象，没有反应不足现象。这一结论至少对于排序期大于一个月的方案是成立的。

2、中国股市反转特点和惯性特点的短期化，这可能与中国股票市场的高换手率有关。中国股票市场从9个月开始就表现出显著的反转特点。 本文研究惯性方案的最小排序期是一个月，或许使用更小的排序期，可以发现显著的惯性特点。

3、中国股市系统风险占总风险的比重特别高，系统风险很大。在这样的情况下，大家觉得，从大的方面来讲，盯住市场指数的被动投资方案愈加可取；单就反转方案和惯性方案而言，反转方案愈加可取。反转方案成功的可能性比较大，而且期望超常收益很可观。其次，惯性方案失败的可能性很大。至少对于不可以影响股票价格的投资者而言，惯性方案或“追涨杀跌”是最差的方案。股票庄家的根本方案是诱引中小投资者追涨杀跌。假如追涨杀跌是一个有利可图的方案的话，那样，中小投资者就能赚钱。然而，惯性方案无利可图的事实从一个侧面反映出中小投资者使用追涨杀跌的惯性方案在与庄股的争斗中大体上处于不利地位。因此，应对股票庄家最好的方案是以“等”为主的反转方案。