前 言
股票市场是信息密集型市场，股价对信息的变化十分敏锐。为保证市场的真实和公平，使所有投资者处在一个公平的市场环境中，客观上需要将所有信息准确准时地披露给投资者。然而在实践中，并不是所有些信息都能被准时披露。即便在信息披露需要苛刻的美国，假如披露会损害正常的商业买卖，要紧信息的延迟发布也是联邦证券法所许可的。但，一旦公司可以合理地保留部分信息，那样信息并非对所有些人都是公开的，而拥有内幕信息更能准确地预测股票的将来价格或收益，从而可通过提前交易等方法来获得超额收益。
在海外，内幕买卖对价格的影响是内幕买卖是不是对市场有害或常见存在这一争论的核心，也关系到怎么样以最好方法达成证券市场监管。海外学者对内幕买卖进行了很多的研究。但因为内幕买卖的非法性，对内幕买卖进行经验研究很不简单，唯一的靠谱来源就是公司内部人提供的买卖报告。Seyhun借助公司内部人提供的合法买卖报告，发现公司内部人获得的平均超出收益非常小。Eliiot等在1984年对信息发布前后公司内部人买卖的时间和频率进行了剖析，结论表明公司内部人并非用内幕信息来进行买卖。Meubroek 指出借助公司内部人提供的合法买卖报告进行研究得出的结论不具备真实性，缘由是内部人在报告时将隐瞒任何违法行为，并借助1979－1989年间的183起内幕买卖犯罪案例，研究了内幕买卖怎么样影响价格，证明了内幕买卖立即致使价格发生变化并引起市场对价格的发现，内幕买卖日的平均超常收益率达3％。Lakonishok和Lee的研究更指出，NYSE、AMEX和NASDAQ超越半数的上市公司存在内幕买卖。
海外学者在研究内幕买卖的常见性时，一般以重大事件披露前的股价和买卖量的异常来作为内幕买卖的证据。Keown 和Pinkerton注意到，平均来讲，目的公司股价上涨总幅度的40－50％出目前兼并信息通知前，并据此断言内幕买卖的常见性。这种看法对需要美国加大针对内幕买卖的立法起到了积极推动作用。作为回话，美国国会在1984和1988年通过颁布法律来增加对内幕买卖的惩罚力度。Bris研究了回收中的内幕买卖，他剔除去各种影响原因后发现内幕买卖掠取了回收总收益的较大比率。
各国监管者都致力于使投资者可以公平地获得信息，通过拟定有关法律来严格规定信息的披露，从法律角度对非法借助私人信息进行了界定并提出了惩罚手段。如美国1984年通过的《内幕买卖惩处法案》和1988年通过的《内幕买卖与证券欺诈实行法案》。国内1999年颁布的《证券法》对内幕买卖也有规定，但到现在为止，对内幕买卖的监管仍然缺少一套行之有效的方法。虽然市场常见反映国内的内幕买卖和股价操纵已达到了泛滥的程度，但这方面的实证研究仍极为罕见。
本文旨在通过对深圳证券交易平台上市公司重大事件披露中的股价和买卖量是不是发生异动的实证检验和剖析，来验证国内股市内幕买卖的真实紧急程度。样本选取与研究办法
（一）样本公司选取
本文以深圳证券交易平台全部A股上市公司为研究对象，对1999年和2000年5类重大事件信息披露前后的股价异动状况进行研究。这5类重大事件分别为：（1）年度报告中净收益同比增长超越50％的上市公司，数目为58家（1999年）和83家（2000年）；（2）年度报告中净收益同比降低超越50％的上市公司，数目分别是110家（1999年）和115家（2000年）；（3）控制权发生转移的上市公司。控制权转移即上市公司第一大股东发生变更，包含控股权的买断、原控股股东与其他企业合并或原控股股东以控股权出资组建新公司。此类上市公司家数分别是34家（1999年）和42家（2000年）；（4）重大投资。因为多样化投资是中国上市公司资金运用的一大特点，大家选择了对证券公司、生物工程、互联网等几类具备影响力的投资作为重大投资。1999年投资证券、生物工程和互联网项目的上市公司分别有20家、36家和6 家，其中，有的上市公司同时投资两个或两个以上的项目，本文使用具备代表性的一次投资，通过如此合并后共有51家A股上市公司。2000年投资证券、生物工程和互联网项目的上市公司分别有25家、22家和84 家，合并后有120家；（5）高送转公司，即送股和转增合计在10:5之上的公司。高送转公司1999年有29家，2000年有32家。
（二）检验办法
大家用事件研究法来检验股价对重大事件披露的反应。事件研究办法由Fama，Fisher，Jensen和Roll提出并被广泛地运用于检验事件发生前后的价格变化，或价格对信息披露的反应程度。在事件研究法中，超常收益（abnormal return）是一个非常重要的指标，用来度量股价对事件发生或信息披露异常反应的程度。
在计算超常收益时，有两类办法，一种是先确定预测正常收益的模型，然后借助该模型的预测误差作为超常收益的估计。
在关于正常收益预测模型的选定方面，除去市场模型外，还有其他的一些模型，主要包含如下：（1）用实质收益率和市场收益率的差作为超常收益率的估计（即用表示）；（2）用实质收益率与其均值的差作为超常收益率；（3）以CAPM模型作为正常收益率预测模型；（4）以APT模型作为正常收益率预测模型。海外学者对以市场模型和以上前3种办法估计超常收益的检验成效进行了比较，结果表明运用这4种办法的检验成效相差不大，但用均值作调整来估计超常收益率的办法要差一些。
在用事件法研究时，一般假定超常收益模型为正态分布，在实质中收益率总是是非正态分布，海外学者的研究表明，这种办法在非正态场所仍然有效。
鉴于以上讨论，本文在检验重大事件发布对股价的影响时，分别以市场模型和直接以市场收益率两种办法来预测正常收益。在用市场模型时，模型参数用事件影响期前120个买卖日的收益率数据进行估计。在5类事件中，本文均用这两种办法计算了累计平均超常收益，画出了累计超常收益曲线。通过比较发现两种办法得到的结论基本相似，而且累计平均超常收益曲线具备一样的形状，但后一种办法得到的累积收益曲线更显著地反映了股价的变化。因为国内股市的股价波动比较大，致使市场模型中参数的估计不稳定，给检验成效带来肯定影响。因此，本文在剖析时，将来一种办法为主，即计算超常收益率时用市场收益率作为个股正常收益率的估计。
对5类重大事件，大家主要检验事件公布前后的平均股价超常收益率和平均累积超常收益率及相应的日换手率。股价和买卖量的异动都是证实内幕买卖存在的有力证据。日换手率用日买卖量除以总流通股得到，1999年每一个上市企业的流通股本用1999年年末的流通股数目来表示，2000年与2000年年报通知前后的每一个上市企业的流通股本用2000年年末的流通股数目来表示。日收益率数据用日收盘价的对数一阶差分表示。检验结果剖析
运用以上办法分别对5类重大事件公布前后的股价变化进行检验。信息披露日为事件日（即），对事件影响期，本文经过筛选和比较后确定：对收益同比增减50％以上、高转送股两类样本公司，事件影响期定为[－30，30]；对控制权转移、重大投资类样本公司，事件影响期为[－60，60]。图1—10分别显示了1999、2000年5类重大事件信息披露前后样本企业的平均累积超常收益率和日换收率，在每一个图中，左侧的纵轴表示累计平均收益率，右侧的纵轴表示日换手率，坐落于图形上半部分的曲线是累计平均换手率曲线，下半部分的曲线是日换手率曲线。从检验结果来看可得出如下初步结论：
1、除2000年净收益同比降低超越50％的样本公司外，对其他种类的重大事件，在通知近日就持续上升而且比较显著，在1999年的上涨速度比2000年快。
对1999年净收益同比增长幅度超越50％的公司，年报通知前30个买卖日的累计平均收益率（即）达到6.75％。从图1可看出，从年报公布前第25个买卖日开始上升， 而T检验表明，从通知前第4个买卖日到通知后第7个买卖日，显著大于0。而在2000年，从通知前30个买卖日开始持续下滑，在通知前第9个买卖日达到最低点－1.68％，然后开始上升，在通知日当天达到0.77％，在9个买卖日内上升了2.445个百分点。从检验的结果来看，这种上涨是显著的。
图1 、1999年净收益同比增长率大于50％上市企业的累计平均超常收益率和换手率
在图3中，在通知前30个买卖日就开始持续上升，直到通知前一个买卖日略有降低。T检验表明，从通知近日第25个买卖日开始，一直显著大于0。在图4中，在通知近日第30个买卖日开始持续降低，在通知近日第19个买卖日达到最低点后开始缓慢上升。在通知前30个买卖日中均为负值，而通知后基本上为正值。从T检验结果看，在通知近日第23到前第19个买卖日，均显著为负，其他买卖日的不显著地不为0。因此，对2000年净收益同比降低类公司，年报信息在通知前19个买卖日就已泄露，致使信息公开后股价波动不大。和1999年相比，市场对亏损上市企业的反应比较理性。
对在1999年控制权转移类公司，在通知前第3个买卖日就显著为正，到通知日为止，值为8.03％。而在2000年，从通知前第57个买卖日起就显著为正，到通知日为止，为14.50％。从通知近日20个买卖日到通知日为止，在1999年和2000年分别上涨了5.59、4.3个百分点。
对重大投资类公司，在1999、2000年，分别在通知前第34、38个买卖日就显著为正，到通知日为止，分别为10.74％、11.23％。从通知近日20个买卖日到通知日为止，在1999、2000年分别上涨了7.6、6.28个百分点。
图2 、2000年净收益同比增长率大于50％上市公司累计平均超常收益率和换手率
对高送股类公司，在1999、2000年，分别在通知前第21、3个买卖日就显著为正，到通知日为止，分别为18.36％、6.30％。在通知近日的20个买卖日内，在1999、2000年分别上涨了13.13、6.40个百分点。
以上剖析表明上市公司关于各类重大事件的信息在通知前就已泄露。
2、净收益同比增长幅度超越50％、1999年控制权转移、2000年重大投资类样本企业的在通知日后降低幅度比较大，显示出过度反应特点。对其他种类重大事件的信息披露，在通知后2－5个买卖日内有不同程度降低（2000年控制权转移类公司除外），但随后止降企稳，在通知后30个买卖日，大体上为缓慢上升趋势，表明市场对已披露的信息反应相对理性。
对1999年净收益同比增长幅度超越50％的公司， 在通知后急速降低，表明市场存在过度反应，一直持续到通知后第16个日，然后又开始上升，在第20个买卖日后，显著大于0。而对2000年净收益同比增长类公司，在通知后一直降低，也具备明显的过度反应特点。对1999年净收益同比降低幅度超越50％的公司，在通知后3个买卖日内降低，随后上升。T检验表明， 在通知日后一直显著大于0。而对2000年净收益同比降低类公司，从在通知后第2个买卖日起持续上升，自通知日后第21个买卖日起显著为正。
图3 、1999年净收益同比增长率小于－50％上市企业的累计平均超常收益率和换手率
对控制权转移类公司，曲线在1999年降低，而在2000年，曲线则比较平稳。对这两种降低速度差异的一种可能讲解是，1999年在通知前的上升速度比2000年快，即市场提前反应的程度强，因此，通知日服务市场的反向修正程度也来得大一些。
对发生重大投资事件的样本公司，在通知日后的10个买卖日内，1999年的降低，随后继续上升，而2000年的持续降低，降低速度比1999年要快；而对高送转公司，在通知日后的5个买卖日内，均降低，随后稳定上升，说明投资者对该类信息的反应相对比较理性。
图4 、2000年净收益同比增长率小于－50％上市企业的累计平均超常收益率和换手率
3、换手率在重大事件的信息披露前5－10个买卖日急速放大，而在通知日后急速降低，在通知前的日均换手率比通知后高，而且对于大多数事件，换手率在通知近日某一段时间比其他时间段都要大。
对1999年净收益增长幅度超越50％的公司，从通知近日第4个买卖日起，市场成交渐渐活跃，到通知日当天，换手率为3.776％，而通知后则一路下滑。通知近日的日均换手率为2.72％，高于通知后的日均换手率2.31％，而通知前后各20个买卖日的日均换手率分别为2.90％ 、2.37％。这类数值均高于1999年所有A股的日均换手率1.55％。而且在图1中，从通知近日19个买卖日开始，换手率忽然放大，从2.28％增加到前第12个买卖日的3.45％。这段时间的日均换手率为3.03％，比通知前30个买卖日的日均换手率高0.3个百分点。而对2000年净收益增长类公司，在通知前两个买卖日，换手率急速上升，从1.06％增加到通知日的2.07％，而在通知后两个买卖日，急速降低，从2.07％降低到1.24％。和1999年相比，市场对2000年年报通知信息的反应程度要弱，通知前后30个买卖日的平均换手率分别为0.98％、1.24％，均低于1999年的相应水平。
在图3中，前30个买卖日的日均换手率为3.59％，而消息公布后仅为2.91％。从通知近日第26个买卖日起，换手率忽然放大，从2.88％ 上升到前第18个买卖日的4.42％ ，到前第16个买卖日为止，日均换手率为3.98％ ，比在通知近日30个买卖日的换手率高0.39个百分点。
图5 、1999年控制权转移上市企业的累计平均超常收益率和换手率
图6 、2000年控制权转移上市企业的累计平均超常收益率和换手率
对控制权转移类公司，在1999年，从通知近日第10个买卖日起，换手率飞速放大，到通知日为止，换手率从2.2％上升到3.6％，随后飞速降低，到通知日后第10个买卖日，换手率降低到1.7％。而在2000年，换手率在通知近日第38个买卖日就开始大幅度上升，到通知近日第11个买卖日为止，换手率从1.3％上升到3.1％，在通知日后，换手率下滑但速度比1999年慢。
对具备重大投资事件类公司，在1999年，从通知近日第60个买卖日到通知前30个买卖日为止，换手率总体降低。从通知近日第10个买卖日起，换手率开始放大，到通知日为止，换手率达到3.1％。而在2000年，换手率在通知近日第10个买卖日就开始上升，到通知日为止，换手率从2.0％上升到3.2％，但在通知日后，换手率急剧下滑，速度比1999快。
图7 、1999年重大投资事件类上市企业的累计平均超常收益率和换手率
图8 、2000年重大投资事件类上市企业的累计平均超常收益率和换手率
而对高送转类样本公司，也可得到同样结论。在1999年，换手率以前第5个买卖日1.7％上升到通知日的2.9％，再降低到通知后第5个买卖日的 1.1％。在2000年，换手率以前第5个买卖日的1.1％上升到通知日的3.4％，在降低到通知后第5个买卖日的 1.2％。
图9 、1999年高送转类上市企业的累计平均超常收益率和换手率
图10 、2000年高送转类上市企业的累计平均超常收益率和换手率总体结论
通过以上对5类重大事件的信息披露所引起股价的反应和换手率的变化状况进行剖析检验，可得出如下更进一步的结论：
国内股市可能存在比较紧急的借助内幕消息操纵股价的现象，获得内幕信息的操纵者集中资金优势在信息披露前买入股票，在信息通知后抛售股票或继续拉抬股价。
第一，检验结果表明，市场对各重大事件提前作出反应，特别是高送转、重大投资事件和控制权转移等重大利好事件的信息披露引起了股价明显提前反应和异常波动，这表明重大事件的信息在披露前就已泄露，而对于利好内幕信息的获得者来讲，当然在信息披露前集中资金买入股票。伴随信息披露日的日益逼近，有的投资者可以从股价的变化上得出信息从而跟着买进，而其他投资者（有时操纵者通过媒体等宣传方法大造声势，引诱投资者很多买入）因为“搭便车”心理或羊群效应也会渐渐跟进，致使买入的投资者渐渐增多，引起价格上涨，于是操纵者可在高价格抛售股票。操纵者有时借助投资者对重大信息的好预期在通知日后继续拉抬股价，以创造更大获利空间。
以1999年净收益降低幅度超越50％的样本企业的年报信息披露为例来讲明，因为在1999年年报公布的108家亏损上市公司中，有21家上市企业的股票已经是ST股票，假如下一年度继续亏损，就会变成PT股票，因此，有很多上市公司将要进入重组行列。其次，自1997年下半年以来关于资产重组的题材炒作不断，而市场对重组题材也非常热衷。正是基于以上考虑，庄家尽量提前得到这类上市公司收益大幅降低的消息并很多买入股票，这可从图2换手率曲线的变化得到进一步的证实。在这段时间，庄家可能采集筹码或制造不真实买卖量以魅惑投资者。
第二，换手率在重大事件的信息披露前急速放大，而在通知日后急速降低，在通知前的日均换手率比通知后高。而且对于大多数事件，换手率在通知近日某一段时间比其他时间段都要大。表3列出了各类重大事件通知前后换手率变化状况，从中可看出，通知近日某一段时间的换手率放大非常可能就是具备内幕信息的操纵者很多买入股票的见证。
最后，从各类重大事件样本企业的持股集中度上也能得到证实。表4列出了持有各重大事件类样本公司10万股以上股东的持股比率。从表中可看出，除净收益同比降低超越50％的公司外，对其他各重大事件类公司，10万股以上股东的持股比率比所有上市企业的平均水平要高得多，进一步表明在重大事件通知前，内幕信息获得者可能借助内幕信息操纵股价。
实质上，借助内幕消息操纵股价已相当常见,如庄家对亿安科技和中科创业股票的操纵。以庄家操纵亿安科技股票为例，表5列出了亿安科技股票各重大信息披露和股价上涨状况，从中可看出，其股价高企的过程一直随着着种种公司股权演变和资产重组的步骤，而市场和媒体上关于亿安科技的新闻也接连不断。很多重大事实事后才为市场知道，而庄家们好像是“先知先觉”，股价早在重大事件披露前就已上涨。大体上看，国内上市企业的内幕买卖存在以下特征：（1）内幕买卖常和股价操纵相随着；（2）从操纵者与消息的关系看，知情操纵分为主动型（如为操纵而投资互联网定义）和被动型（如年报中的价值大幅降低），事实上前者涉及了基于信息的操纵和基于行为的操纵；（3）内幕买卖已达到了非常常见的程度，从营业额变化到人为制造题材都成了内幕买卖者的温床。手段与对策
美国证券交易委员会1999年年度报告指出，保护投资者是证券监管的最重要目的。美国证券交易委员会对内幕买卖和股价操纵的执法很严厉，1997、1998和1999年SEC分别查处了57起、43起和57起内幕买卖，1998和1999年分别查处了33起和47起市场操纵。而截止2000年9月中国证监会仅查处了19起内幕买卖和股价操纵，显然执法力度不足是内幕买卖横行的主要原因。
全球范围内的打击内幕买卖是90年代才出现的。80年代末华尔街的Milken 和Boesky内幕买卖丑闻，震撼了全世界，也加快了“欧盟内幕买卖引导”的颁布，引导强制需要其成员国拟定比引导原则更为严厉的内幕买卖法律，并设立专门机构予以实行。到了1998年，香港、马来西亚、印度、越南、埃及和荷兰等国家纷纷宣布强化对内幕买卖的监管，这已成为国际间不同资本市场角逐的要紧要点。
大家觉得，严厉打击内幕买卖是维系投资者信心、推进中国证券市场参与国际角逐的必要条件。现在，国内的内幕买卖执法主要存在以下问题：第一，证券监管目的的偏差。长期以来，为国有企业改革服务成了证券监管的使命和第一目的，直到2000年，周小川主席才提出了“保护投资者利益是大家工作中的重中之重”，目的决定行为，假如不将保护投资者利益作为最重要目的，证券市场的公开、公平和公正原则就很难真的达成；第二，证券监管主体的非单一性，削弱了证监会监管的权威性和效率性，进而致使了“行政惰性”；第三，证监会缺少足够的执法权，在美国，SEC具备对内幕买卖起诉的准司法权力，有权依据内幕买卖的紧急程度、技术特点等原因决定是向联邦法院起诉，还是通过自己的行政法规处置；第四，未打造全方位的取证途径，使内幕买卖取证的高困难程度成了打击内幕买卖的瓶颈；最后，投资者素质、中介机构职业素质、市场监察方法都是制约有效执法的要紧原因。在现有框架内,从监管角度出发，大家觉得应该从以下几方面加大对内幕买卖的监管:
1.明确监管目的，加强执法力度。国内《证券法》虽然对内幕买卖作出了界定，但这类规定并不严格。美国1934年《证券买卖法》第10条（b）款将内幕买卖的范围订立得很广泛与严厉，如任何投资者有意（包含耳语、盗窃在内）或无意从内幕知情职员（包含大户）处得知可供图利的内幕信息，均可能因内幕买卖而遭到监控。内幕买卖概念的不严格性将致使监控目的的不清楚，直接影响对内幕买卖的监管成效。第一，概念不严格使一线监管者很难准确甄别涉嫌内幕买卖行为，以推行重点监控；第二，概念不清楚特别是缺少对内幕买卖表现形式的明确规定将给内幕买卖的查处和举控带来很大困难程度。美国在1934年前，证券市场的内幕买卖和股价操纵很时尚，很多专家觉得1929年大萧条是由股票市场内幕买卖引起的，为此，美国国会货币银行委员会对证券市场的操作进行了很多的检查。虽然未能证实内幕买卖和大萧条的关联，但却查出了各类型型的内幕买卖和操纵，从而致使1934年《证券法》对内幕买卖和股价操纵进行了十分广泛的概念和分类。因此，大家可以仿效美国的做法，在对市场进行广泛深入的调查基础上，拟定关于制止内幕买卖和股价操纵的详细规则，惟有这样，才能明确监管目的、使内幕买卖监管有些放矢。
执法不严也是影响内幕买卖监管成效的要紧原因，国内是世界上对内幕买卖和股价操纵进行查处最少的国家之一，这样轻的执法力度放纵了内幕买卖的泛滥。因此，加强打击范围和打击力度也是制止目前猖獗的内幕交易平台必需的。
2、打造严格规范的信息披露规范，对上市企业的信息披露进行动态监控。对上市公司信息披露缺少有效的监管易使上市公司为配合庄家操纵而散步不真实信息，如亿安科技在庄家操纵期间散步了所谓“与清华大学合作”、“开发电动汽车、纳米技术”等不少不真实信息。现有些监管机制满足于对上市企业的信息披露进行静态监管，即对上市公司第一次或第一时间披露的信息进行审核确认，而对上市公司就同一事件发生先后发布的前后不同的具备误导性、欺诈性信息没采取有效的跟踪和监控手段。为此，大家建议第一规范信息披露规范，如打造电子化信息披露系统对信息进行统一披露，第二对披露的信息进行动态化监管（借助电子化信息披露系统更便于进行动态监管），假如发现信息披露不真实或不同立即进行查处。
3、打造内幕信息知情职员按期报告规范，使内幕知情职员将它买卖状况按期报告给监管部门。国内现在的内幕买卖和股价操纵大多数都与上市企业的内幕知情职员有关，为此，有必要对这类职员的买卖状况进行监管，比如，可打造按期报告规范，使内幕职员将它直接或间接进入股市的资金数目、持股数及其变动等准时报告给监管部门。
4、打造全方位的取证途径或改变举控方法（即控方无需证明行使意图，只须有事实，无论你是哪个，只须你直接或间接、有意或无意得到这个内幕信息，都被假设进行了内幕买卖，而被控方需要提供所有证据以证明自己清白）。以美国为例，起初对内幕买卖的起诉也需要证明行事意图，但自1968年重订《威廉法案》后就改变了举控方法，使执法部门更易于打击内幕买卖行为。
5、加大监控技术开发，提升市场监控的准确率和有效性。任何异常买卖行为都会通过股价或买卖量的异常变化体现出来。因此，各国在加大法制建设的同时，积极加大监控技术的开发，如NASDAQ在1999年联合了Unisys等三家公司历经一年的时间开发出了具备先进监控技术并专为NASDAQ服务的实时传送监控系统。澳大利亚的一个软件公司开发出了证券市场自动研究、买卖和监控（简称SMARTS）商业应用系统。美国证监会就借助一系列指标来对内幕买卖进行监控，假如发现股价对信息提前发生异常反应，则立即被列为内幕买卖嫌疑。然而，国内的监控技术还比较落后，基本上还停留在经验的基础之上，因此加大监控技术开发以提升监控的准确性和有效性也是当务之急。