1．2 日元升值综合征

梅利姆·韦伯斯持大学词典第10版对“综合征”作如下概念：同时出现的一系列反常的征兆或特点；同时发生的、一般形成可辨别模式的一组事件。

1971年以来，美日两国政府在实行商业政策、汇率政策及货币政策过程中相互影响，形成了大家所说的“日元升值综合征”。除去在政治上导致磕磕碰碰以外，日元震动上行减少了两国贸易的微观经济效率，并致使日本宏观经济紧急不稳定。

因为美国经济规模庞大，并且历史上过去在世界支付体系中占据中心地位，因而大体上维持了货币政策的独立性。但日本的货币政策被迫仰人鼻息，实在让人惊异，尽管汇率脱离平价自由浮动被宣称是保证一国学会宏观经济自主权的方法。一股来讲，美国政府一直综合征的始作俑者，其实它自己也未完全明了种种行动的后果。而日本政府反应很迟缓，不知自己行动怎么样给日元持续升值火上加油。两国相互纠缠，都染上了“综合征”。显然．这对两国都不利。

是什么机制引发了综合征？1971年尼克松总统停止黄金和USD自由兑换之时，他还对进口的工业制成品征收附加费，直到日本及欧洲的贸易伙伴将它货币相对USD升值为止。因为自那将来，日本贸易持续盈余，美国又故伎重演，在以贸易保护主义相威胁的同时，或明或暗地需要日元升值。图1—2显示，1970-1994年，日元对USD升值了250％，这是美国贸易伙伴国货币的最高升幅。[4]因此，引发贸易争端的汇率问题主要发生在日美之间。


不管USD跌了多少，总有一些美国官员盯住日本的贸易盈余，并觉得日元还可以进一步升值。1971年尼克松宣布停止USD与黄金相互兑换之后，历任财政部长——尤其是1977年的布鲁门索尔、1985—1987年的贝克与1993年的本特森，都觉得USD对日元的比价太高了。一般在需要USD贬值的同时，美国与日本紧锣密鼓地进行贸易谈判，以迫使日本开放或推荐币场。怎么样在短期内提升美国对日本的竞争优势？外汇买卖商觉得，USD进一步贬值可减轻甚至预先阻止美国施加贸易保护主义重压。比如，1995年头4个月，正当美国贸易代表试图迫使日本设定目的，购买少量的美国汽车和零部件时，USD跌得特别厉害，从1USD比100日元跌到80日元。

但说说毕竟容易。为何短期内就应该迫使日元升值呢？尽管汇率是一种前瞻性资产价格，但外汇买卖商和经济计量学家对基本经济原因很难作出判断，更不需要说打造模型来研究了。因此在肯定状况下，财政部长对汇率问题发表评论，与商业争端本身，会干扰大家对将来经济政策的怎么看，从而抑制日本投资者在最近内增加USD资产。

市场从两个方面感觉到，美国政府的行动非常像是民粹主义者的所作所为。其一，制造企业在国际市场上节节败退，使政府更容易同意国内产业界的游说——这是巨人萎缩综合征的一大特点。这类说客强烈需要减少日本制造商的竞争优势，可使用以下方法：推行所谓的自愿出口限制，在反倾销诉讼中随便计算外国企业本钱，进行惩罚性制裁，迫使外国人进口更多的美国商品，等等，等等。他们还把日元升值视为短期内减少日本竞争优势的另一种高招，尽管这一想法十分短视。

其二，美国政府民粹主义式的行为得到经济学家——可能是大多数经济学家——的帮忙和支持。他们倡导，打造一个以贸易平衡弹性模型为基础的汇率规范。他们说服美国决策者，USD只须贬值，就能降低美国的贸易或常常项目赤字；可以把汇率视为正当的、易于同意的经济政策工具。因为日本常常项目盈余居世界第一——到1994年，约与美国常常项目赤字规模相当，美国政府便以日元兑USD汇率为重心，通过抬高日元来降低贸易赤字。

但对金融开放、经济稳定的工业化国家来讲，旨在校正贸易失衡的弹性办法就不适用了。第2章表明，两国常常项目持续不平衡，一方面反映日本储蓄过剩，其次则是美国储蓄率过低。第6章将从理论上说明，对金融开放的经济体而言，假如将价格影响和支出反应考虑在内，那样在短期和中期内，简单地调整汇率很难达到预期成效。这与弹性模型得出的结论大相径庭。第7章指出，长期内日元名义升值不可防止，但会被日本相对的通货紧缩所抵消，实质汇率最后不变。从图1—4可看出，自1971年汇率开始浮动以来，美国批发价格指数的上涨相对高于日本。

因此，与美国政府民粹主义式的作法不同，市场意识到，单靠日元升值没办法减少日本常常项目盈余背后的过剩储蓄。经过一段日元升值、美国政府按兵不动的时期之后，有远见的国际投资者预测，日本常常项目盈余和美国常常项目逆差的情况还会继续。他们预汁，最后美国民粹主义政治权势又将气势汹汹地卷土重来，大家会抱怨日本进行“不公平”角逐；美国政府又将挥舞制裁的大棒，直到日本“做点什么”降低贸易盈余。如此，日元还会进一步升值。持有USD资产的日本私人投资者便有的惶惶不安，由于长期来看，最近刚升值的日元好像没回调的可能。

但在外汇市场上，民粹主义者的重压是怎么样影响长期货币情况并持续存在的呢?综合征的一个要紧特征是，两国货币政策操作不对称。因为美国处于国际货币体系的中心地位，向来自主决定货币政策，不需要考虑其他国家对外汇市场的官方干涉。另外，与日本不同，美国国内价格水平相对不受汇率波动的影响。如此，美国联邦储备委员会在决定本国通货膨胀水平常，不必太注意其他国家的通货膨胀或货币政策。

如此，依据在美国货易重压下日元升值的多少，日本将采取相对紧缩的货币政策。市场预测，对短期内日元的不断攀升，日本政府只有忍气吞声，以免触怒美国的贸易保护主义者。即便日本银行有能力打压日元，也是优柔寡断，缩手缩脚，由于它不期望看到外国或本国金融市场上流动资金充斥。在日元暴涨期间，如1971—1973年、1977—1978年、1985—1987年及1993—1995年中期，日本银行确曾放松银根，以遏制日元上升势头。但在极端状况下，假如日本短期利率已接近零，即便日本银行期望打压日元，它也完全没有办法了。

日元常常出现阶段性升值，迫使日本陷入长期的通货紧缩。尽管日本银行对日元短期急剧升值或许会抵挡一番——大家在第9章将进行讨论，但毕竟无力回天，挡不住经济滑向长期的通货紧缩。由图I—4可看出，70年代中期以来，日本批发价格指数相对于美国上升十分迟缓，从1985年起，绝对值还降低了。


1、3 长期利率和江汇率预期


尽管1971年在美国贸易重压之下，日元开始升值，但理所当然，日元不断走强的预期还没探深扎根在大家的脑海中。70年代初，布雷顿森林USD平价体系崩溃之后，[5]大家较为担忧美国给世界经济带来通货膨胀重压，尤其是，日本紧急的价格、薪资轮番上涨已经拖到1974年，可能因美国的影响而愈演愈烈。这从图1—4可明显看出来。与汇率朝一个方向持续变动比起来，大起大落的问题好像更让人担心。

但仔细探究，1977年6月美国财政部长迈克尔！布鲁门索尔的一次讲话，更强烈地表明美日之间出现了综合征，这种病症与美国利其他贸易伙伴之间的贸易问题有明显的差异。布鲁门索尔在讲话中暗示，USD对日元的比价又过高了。因为日本的产业政策和美日常常项目分别出现逆差和顺差，两国在商业战场上早已剑拔弯张，加上这次讲话，便致使市场在1977—1978年很多抛售USD。为此，所有主要的中央银行联手强力干涉，卡特政府颁布挽救USD的一揽子计划，并大幅度提升USD长、短期利率，USD抛售狂潮总算在1978年11月被遏制住了。相反，1977一1979年日本长期名义利率降低，若与美国相比，降低幅度更大。非常明显，市场上已经出现日元持续走强的预期。从1978年开始，日本长期利率平均比美国低3-4个百分点。

因为与近乎永久性的规范变迁相适应，因而尽管近中期内，日元兑USD即期汇率上下波动，但日元长期走高的预期仍有着强大的生命力。1980年未至1985年初里根执政时期，USD这样坚挺，日元长期升值的预期也末遭到影响。在此期间，USD对日元净升值，对其他硬通货升值幅度更大。尽管市场对USD坚挺感到诧异，但按购买力平价标准采衡量，USD明显高估了。这好像增强了市场的预期，相对于日元及马克等其他硬通货，USD最后会贬值。杰弗里·弗兰科尔指出，1981—1985年出现有益于美国的高利差，部分缘由是，大家觉得USD在外汇市场上调整过度，回调不可防止。

同样，当USD从1995年4月到1996年相对日元强劲升值时，美国各种期限的名义利率一直比日本高3—5个百分点。第11章将讨论这一不解之谜。事实上，当USD坚挺时，USD下调的预期明显加重了综合征。

但这种回调好像不对称。假如USD被低估，大家预期日元兑USD汇率上升的空间非常小，或根本就没。1985—1987年和1993-1995年，当USD对日元跃至购买力平价以下时，美国长期利率仍比日本高得多。假如日元对USD的比价高得不同一般，确实存在日元下调预期，那样看得出来，预期对长期利差的影响微乎其微。原则上，短期利差的变动应更好地反映汇率回调预期，它们的期限应更准确地与汇率周期相匹配。但事实上，只须短期利率仍遭到货币当局的管制，它们就不可以准确预测汇率的变动。

据此，大家断定，到1978年，金融市场上与日元升值综合征伴生的预期已经稳定地确立下来，将来还将继续存在。同样，因为将来可能发生通货紧缩，日本经济其他市场上的预期包遭到影响。第4章指出，企业和职员预计价格将降低，因而相对于美国同行，下调货币薪资需要，甚至可能大大低于日本某些制造业生产率自然增长的水平。

但20多年来，为了支撑日元可能继续走强的信念，市场不能不相信日本银行也染上了综合征。因为美日两国时不时出现贸易争端，美国便施加贸易重压推进日元升值，日本银行只得忍受相对的通货紧缩，以使日元继续升值。虽然日本银行对此常常感到不快，但它——更一般地说是日本政府——为了息事宁人，防止遭到代价高昂的贸易战的威胁，只好忍气吞声。大家在第9章进行了一系列统计检验，结果表明，日元兑USD汇率的变动先于日本价格变动，汇率变动不只预示、而且事实上致使了日本长期要推行的货币政策。

综合征对两国的宏观经济稳定非常重要吗？有兴趣的读者只有读完本书，才能明了！但在70年代末、80年代初，美国预期通货膨胀率和名义利率都非常高时，日本实行相对通货紧缩的政策其实有好处。因为在此期间，日本银行表现出色，成功地控制了通货膨胀，大家甚至还未意识到，它并不可以独立地实行货币政策。只不过到80年代中至90年代中，当美国物价更趋稳定而日元仍继续升值时，大家才了解地看到，日本银行紧缩通货实属迫不能已，势必产生很多紧急的宏观经济管理问题。日语中有一个词“endaka fukyo”，意为“日元升值引发的衰退”，英语也可以借用这个词。


1、4 消除综合征


后面几章直接探讨怎么样消除综合征，与利率稳定对利率走势有什么影响。第8章从历史角度论述在不一样的汇率规范下，利率是怎么样变动的。

第10章集中讲解打造美日商业协作关系的必要性，它可与两国的货币政策协调形成互补。本章为进行中的货币政策合作制定了8条规则，它们或有助于达成真的的汇率稳定，并使大家有理由预期，在较长时期内，日元兑USD汇率将接近一个双方认同的平价。但如此的货币新体制应允许汇率灵活浮动，使两国在近中期内，可以实行不一样的货币政策。当然，假如两国没办法进行商业协作，或尚未对此达成协议，即需要有效地使汇率免受商业争端的影响，那样，所有都是天方夜谭。

第11章探讨怎么样处置转轨过程中可能出观的种种复杂问题。此时，经济已经摆脱了综合征，正向汇率预期稳定、理想的货币新规范迈进。因为日元从1995年中到1997年初都呈跌势，日本银行可以有效地重整旗鼓，使经济摆脱1992—1995年的衰退．走向复苏。综合征是得到根治，还是潜伏下来，伺机复发，直到本书出版将来，所有才会水落石出。

注解：

[1]外文为作者名，年份为其著作出版年代，具体书名参见本书所附参考书目。——译者注
[2]早些时候，美日双方曾通过谈判达成棉制品出口限制。以此为铺垫，1961年各国签订约束力更强的“国际多纤维纺织品协议”。所有工业化国家（目前也包含日本！）一同限制进口进步中国家的纺织品。但1994年底世界贸易组织成立后，该协议在10年内将渐渐失效。
[3]可以先看两国相同产成品目录中任一种产品的价格。假如出口国货币忽然升值，即便目录价格不变，也会遭到“倾销”指控。事实上，产品价格不可以伴随汇率波动灵活进行调整。
[4]1970年以来，只有瑞士法郎对USD升值的幅度能与日元差相仿佛，尽管还是不如日元升值幅度大。但因为国家较小，贸易主要面向欧洲国家，所以瑞士从未成为美国贸易政策的焦点。瑞士法郎大幅度升值，非常大程度上是由于它是外逃资本的天堂。
[5]在盯住USD的固定汇率制崩溃之后，世界货币市场的波动引发了1973-1974年和1978年-1979年两次紧急的世界性通货膨胀，与1981-1982年世界性通货紧缩。个中缘由，参见麦金农（1996）的讲解。