1新规范经济学

公司债券作为企业筹资的要紧方法，是现代经济的主要信用形式之一，也是资本市场的要紧组成部分。从企业筹资安排与金融市场结构的角度来讲，公司债券都具备不可替代的要紧地位。同时相对于其他金融商品，公司债券也具备明显优势。研究公司债券问题的要紧意义在于其不止是一个筹资的问题，更要紧在于可以调整企业的资产结构，健全企业的财务关系；促进资本市场的进步，打造多层次的资本市场体系，健全资本市场结构；从而对于金融体系和宏观经济的安全具备要紧用途。

新规范经济学用经济学的办法研究规范，由于其理论和办法对于剖析国内现在所处的新旧体制转轨的社会转型期的经济和社会问题的适用性而在近年来得到了国内学者的大力一定和推崇。根据新规范经济学的看法，公司债券市场也是规范的范畴，国内公司债券筹资进步的滞后归根结底是由其所处的规范变迁大背景下的深层次规范原因所致使的，因此，对于中国公司债券市场的研究不可以仅仅停留在表面，而应深入到规范层面进行系统剖析。

2国内公司债券市场存在的主要问题

20世纪90年代以来，国内金融市场中的直接筹资有了较快的进步，但作为直接筹资要紧组成部分的公司债券筹资数额却明显偏小。国内公司债券市场与股票市场、国债市场、金融债券市场相比进步相对滞后，在整个证券市场中处于薄弱环节。

2.1一级市场总体发行规模偏小

20世纪90年代以来，伴随金融体制改革的不断深入和资本市场的飞速进步，国内金融市场中的直接筹资有了较快的进步，但作为直接筹资要紧组成部分的公司债券筹资数额却明显偏小。国内公司债券市场与股票市场、国债市场、金融债券市场相比进步相对滞后，发行规模在整个证券市场中处于薄弱环节。由图1可见，国内公司债券市场的规模远远落后于国债市场和金融债券市场，与股票市场相比，进步也紧急滞后。虽然2005年公司债券的发行规模忽然飞速提升，略微超越股票筹资额，但考虑到其进步一贯具备的不稳定性，因此，总体来讲公司债券市场的进步相对股票市场而言依然滞后。

有限的发行规模，不能满足企业筹资和投资者投资的需要，更影响了大家对公司债券的认识和关注，从而致使有关理论研究和规范建设的滞后，反过来又妨碍了公司债券市场的进步，形成恶性循环。

2.2发行主体狭窄，品种单一

现在在国内公司债券发行主体中，国有企业占非常大比率，上市公司比率较小，其他企业中也有个别民营企业和合资企业发行过少量公司债券，但规模很小。

而在国内所发行的公司债券中，品种单一的特点很明显。具体表现为：固定利息品种较多，浮动利息品种较少；简单的到期还本付息较多，其他附有选择权的品种较少；发行期限多为中长期，1年之内和20年以上品种过少。公司债券品种的紧急趋同和差异性的缺少，致使市场广度降低，不利于市场基准债券利率的形成，也使得具备不同偏好的投资者的需要没办法得到满足（参见表1）。

2.3二级市场流动性紧急不足，买卖不活跃，主要表现为市场体系不健全

国内公司债券的买卖现在只能通过交易平台市场，缺少场外买卖市场。海外成熟公司债券市场有着发达健全的市场体系，通常来讲是以场外买卖市场为主、交易平台市场为辅、其他买卖市场为补充的买卖市场体系。其中交易平台市场主要起价格发现功能，绝大多数企业债券的买卖量是由场外买卖市场完成的。公司债券场外买卖市场主如果柜台买卖市场，而国内目前的柜台买卖市场的债券品种为国债，缺少公司债券的场外买卖。场外买卖市场具备分散和低本钱的优势，其进步有益于扩大市场主体，健全市场结构，创立广泛的市场基础，增强公司债券的流动性。

3国内公司债券市场进步的规范约束剖析

通过以上剖析可见，国内公司债券市场的进步长期处于低迷滞后状况，近况堪忧。依据新规范经济学理论，国内公司债券市场的种种规范安排是从计划经济体制中产生和进步起来的，带有浓厚的计划经济体制的烙印，因此而产生的规范供给约束正是制约国内公司债券进步的根源。

3.1国内公司债券市场进步的总体规范环境约束

3.1.1计划经济体制的约束是基础性根源

公司债券筹资在国内刚开始就纳入了严格的计划管理，这是由当时国内的计划经济体制和社会金融环境的高度计划性决定的。这种管制割裂了公司债券与市场经济的内在关系，在管理体制上把公司债券推向了不健康的轨道，扭曲了筹资者与投资者的关系，将应由市场机制用途进行的资源配置变为按行政意图进行的资源配置，也扭曲了市场与筹资者的关系，将筹资者向市场寻求资金的行为变为向行政部门申请和索取的行为。所有由市场决定的关系在计划管理体制下演变为行政色彩的关系。

3.1.2国内政府对公司债券市场的严格管制

股票市场是国有企业股份制改革的直接助推器，在健全企业治理结构、筹筹资金、架构间接筹资体系等方面已经和正在发挥着十分要紧有哪些用途；国债市场是支撑财政的顶梁柱之一，对于弥补中央财政赤字、加大基础设施建设、扩大内需、确保经济增长目的的达成，也发挥着十分要紧有哪些用途。因此股票和国债备受政府喜爱，而公司债券对政府功用贡献非常小，不具备关系到国计民生的耀眼光环，因此在整个证券市场的政府政策导向中处于被严格管制的地位，公司债券市场进步中遭到的束缚较多，而享遭到的政策打折较少，给其进步导致了紧急的影响。

3.2国内公司债券市场进步的法律法规约束

国内政府对公司债券筹资进行规范的法律文件主要有1993年颁布的《企业债券管理条例》（以下简称《条例》）、2004年颁布的《国家进步改革委关于进一步改进和加大企业债券管理工作的公告》（以下简称《公告》）、2006年开始推行的《中国公司法》（以下简称《公司法》）与《中国证券法》（以下简称《证券法》）。以上法律法规对国内公司债券做出了很多限制性的规定，主要包含以下几方面：

3.2.1发行规模的限制

《条例》第十条规定，国内公司债券的发行规模需要由国家计划委员会、中国人民银行、财政部、国务院证券委员会拟定，并通过国务院批准后，再下达各省、自治区、直辖市、计划单列市人民政府和国务院有关部门实行。并明确规定，未经国务院赞同，任何地方、部门不能擅自突破企业债券发行的年度规模，不能擅自调整年度规模内的各项指标。《证券法》规定，“发行公司债券，需要根据公司法规定的条件，报经国务院授权的部门审批”。这类法律法规明确规定国内对企业债券发行实行规模控制和审批规范。

政府对公司债券发行规模的控制是国内公司债券发行遭到抑制的直接缘由。国内公司债券历年发行计划都非常有限，一般而言，每年的公司债券实质发行额都不可以超越计划发行额，如此势必限制了国内企业的债券筹资规模。

3.2.2审批规范的限制

《条例》第十一条规定，“企业发行企业债券需要根据本条例的规定进行审批；未经批准的，不能擅自发行和变相发行企业债券。中央企业发行企业债券，由中国人民银行会同国家计划委员会审批；地方企业发行企业债券，由中国人民银行省、自治区、直辖市、计划单列市分行会同同级计划主管部门审批。”可见，国家计委、中国人民银行、财政部、中国证监会等多个部门对债券市场实行多头监管，审批程序烦杂，主管部门过多，减少了公司债券发行效率。有关法律法规中对发行债券的企业要满足的条件规定的不具体使得审批部门具备了较大的权利，审批过程实质成为一个“黑箱操作”过程，企业能否发债主要并不取决于资产水平、信誉、进步前景等，而更多取决于政府的倾向和其他非经济缘由，对公司债券市场的进步产生了消极影响。

3.2.3发行主体的限制

《条例》第二条规定：“本条例适用于中国境内有法人资格的企业在境内发行的债券”，依据这一条约的规定，各种所有制的企业都可以发行企业债券。但，《公司法》第159条规定：“股份公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或其他两个以上的国有投资主体设立的有限责任公司，可以根据本法发行公司债券。”这一条约事实上决定了除股份公司外，其他非国有公司均不能发行公司债券，而只有国营企业才有发债资格。

《公司法》第164条规定了发行公司债券需要符合的条件，其中针对净资产额做出了如下限制：“股份有限公司的净资产额高于人民币3000万元，有限责任企业的净资产额高于人民币6000万元”。

3.2.4资金作用与功效的限制

《条例》第十二条、《证券法》第十六条和《公告》第三条中均规定，“所集资金作用与功效符合国家产业政策”。现在政府在审批发债项目时，总倾向于基础设施项目和公用事业项目，如道路建设、水利、电力、能源等行业，这类对资金作用与功效的行业限制导致非上述行业但效益好的企业很难获得批准。

3.2.5发行利率的限制

《条例》规定，“企业债券的利率不能高于银行相同期限居民储蓄按期存款利率的百分之四十”。对利率的限制，使得公司债券发行利率缺少弹性，几乎完全由行政机制而非市场机制确定。公司债券利率设置的非市场化规定使得公司债券价格没办法达成由企业信用级别、偿债能力与债券市场的供应求购情况等市场原因确定，不可以反映不同企业的信用级别和风险程度。一方面使企业不重视资金用效率，限制了债券市场优化资源配置的功能，另一方而使投资者承担了过高的风险却没得到相应的收益，理性的投资者因此将舍弃公司债券，影响到公司债券发行市场的积极性和流通市场的进步。

3.2.6流通的限制

《条例》规定，企业债券的出售，应当在经批准的可以进行债券买卖的场合进行。然而在中央的严格管制下，现在可以进行债券买卖的场合只剩下银行间债券市场和沪深证券交易平台了。另外依据中国人民银行2000年4月30日发布推行的《全国银行间债券市场买卖管理方法》的规定，可在全国银行间市场进行买卖的债券仅限于政府债券、中央银行债券和金融债券等记账式债券，显然公司债券并没进入银行间债券市场。

对于流通市场的严格控制直接致使了公司债券市场体系的不健全，使公司债券的流通和买卖遭到很大的限制。

3.2.7投资所得税的限制

根据现行税法的规定，公司债券投资利息所得需要缴纳20％的投资所得税，国债投资利息收入则免税。因为公司债券实质运作中税收负担一般由发债企业承担，公司债券发行时的票面利率通常都是其实质得到的投资回报，是税后收益，事实上增加了企业发行公司债券的本钱。假如政府减免这部分税收，则可以减少企业的发债本钱，激起企业的发债积极性。也可以扩大各类投资者对公司债券的需要。

3.3国内公司债券市场进步的产权规范约束

国内的企业债券市场是在传统的国有产权规范框架内进行的，而传统的国有产权规范一个典型的缺点是国有企业并不真的拥有独立财产权，其终极所有权是国家的，因而觉得国债筹资与公司债券筹资是可以相互替代的。其财产占有关系，既不表现为全体人民的占有，也不表现为自然人或法人的占有，即实质上的所有者缺位。因而政府对企业资源配置表现出非常强的支配性，国内的公司债券市场也只能在国家计划控制的范围内进步，表现出非常强的计划导向而不是市场导向。在这样的情况下，所有者行为在非常大程度上表现为政府行为，资源配置通过行政机制达成，债券市场成为政府附属物而存在，公司债券的进步失去必要。

在模糊的产权规范下，企业法人治理结构不完善，很难形成一个强有力的股权约束环境，责权利也非常难达成有机统一，公司经理层倾向于将股权资金当做一种长期的不需要还本付息的无本钱资金。这是国内企业尤其是国有上市公司偏好股权筹资的根本缘由，也是致使债券筹资进步缺少内在动力的主要原因。

3.4国内公司债券市场进步的市场规范约束

3.4.1信用评级规范的缺点

《证券法》规定：信用评级机构是市场信息揭示与披露的机构。企业信用情况是确定发债主体的筹资本钱的要紧原因，信用评级机构对企业发行债券如约还本付息能力和可信程度的综合评价是公司债券定价的要紧参考，公司债券信用评级是不是规范是公司债券市场能否顺利进步的要紧标志。这就需要债券信用的评级机构具备客观性、公正性和科学性。

然而现在国内信用评级因为存在着很多问题，并没发挥它应有些用途，主要表现以下几个方面：

1、信用评级机构缺少肯定的公正性。在成熟的市场经济条件下，对企业债券进行信用评级的都是由拥有独立财产、承担无限责任、并完全靠供应我们的评价结果来盈利存活的信用评级机构独立进行的。但在国内，公司债券信用评级机构大都是政府部门或人民银行的附属机构。在传统国有产权规范框架内运行的公司债券市场中，国家既是公司债券市场的参与者，又是管理者。在这样的情况下，对公司债券进行的信用评级势必是自己给自己评级，评级标准缺少规范化和标准化，这就致使一些评级机构为了达到盈利目的，满足企业一些不适当的需要，出具不真实评级，却不承担无限责任。

2、信用评级机构缺少肯定的科学性。与成熟市场相比，国内的信用评级机构不只遭到的约束比海外评级机构少，而且在评估技术和经验上，也存在肯定的差距，从而致使所评出的信用级别的权威性较小。

3.4.2市场监管规范不完善

国内公司债券的监管模式基本上可称为单一监管，即由政府有关部门从项目审批、额度下达、发行批准直至债券兑付实行单独监管，但因为这种处于宏观面的监管具备阶段性特征，使得整个监管过程容易导致脱节，特别对企业发生经营恶化的微小预兆很难发现。同时，这一过程过分强化政府责任，致使债券兑付时企业恶意避债或无以偿债而政府措手不及、券商被迫垫资的状况时有发生，从而紧急挫伤其市场参与的积极性。

4对国内公司债券市场规范革新的建议

可以看到，国内公司债券进步滞后主如果由其所遭到的规范性约束原因致使的，因此，要使国内公司得到好的进步，需要从规范入手，改变公司债券进步的规范环境。新规范经济学觉得，规范具备局限性，因此规范的进步变革具备必要性和可能性，而规范进步、变革的形式是规范革新。通过上文剖析得到，对于国内公司债券规范的革新主要应从以下几方面进行：

4.1优化政策环境

要保障公司债券筹资规范化进步，第一需要打造合适公司债券市场健康进步的好政策环境。借用于政策综合效应，促进公司债券市场的健康进步。应从整体上认识公司债券市场在资本市场、金融市场乃至国民经济中的要紧地位。在现阶段而言，重点是逐步放宽对公司债券市场的管制，减少随便的行政干涉，转变政府行为。政府应从直接的“管制者”的角色过渡到间接的“监管者”角色，为公司债券市场的进步提供更有效更具公平公正性的监管。

4.2健全法律法规

包含修改《条例》、《公告》、《证券法》及《公司法》等有关公司债券发行、流通等发面的法律法规。主要应从以下方面入手：取消发债额度的限制；打造有效率的审批规范；扩大发债主体的范围；适度放宽发债资金作用与功效；稳步推进利率市场化的定价方法；建设公司债券的柜台买卖市场；鼓励公司债券品种革新等。

4.3加快企业产权规范的改革

企业产权规范改革的宗旨是达成财产权的分散化，明确界定和充分保护产权，打造现代企业规范，转换企业经营机制。企业产权规范改革的渠道是大力推进企业的股份制改造，打造有效的公司治理机制、国有资产运营和监督机制等。只有经过规范的产权规范改革后产生的国内公司制企业和公司制金融机构才能拥有真的独立的法人财产所有权，达成自主经营、自负盈亏、自担风险、自我约束，也才能成为真的理性的"经济人"或市场主体。只有在此基础上，企业才能转变 "重股轻债"的观念，真的承担债券筹资的风险与责任。这是进步公司债券市场的重点一环。

4.4加大公司债券信用评级规范建设

要使公司债券信用评级成为评价公司债券的要紧指标，需要打造起独立中立于政府部门的评级机构，保证评级结果客观、公平、公正，不受政府部门和其他利益关联方的影响。第一，需要整顿现存的债券评级机构，改变评级机构倚赖于人民银行或其它金融机构的情况，将评级机构改导致由自然人或法人持股的股份公司，法人股东需要与金融机构及债券发行人没有关联关系，使评级机构成为独立的中介机构，做到评级公正、公平和客观。

在债券评级过程中，要改变偏向债券发行人的做法，在发行人与投资者之间维持中立。强化评级机构的责任，使债券评级真的起到风险揭示、预警及定价参考用途。并打造起评级结果与债券利率相挂钩的机制。