[摘要] 反映国民经济总量指标的国民生产总值与上证综指的年有关系数为0.08，月有关系为-0.245。国民生产总值的构成中居民消费、投资与上证综指呈反向关系；外贸呈有关关系，年有关系数为0.72，外贸进出口总额滞后一年的有关系数为0.81。

金融机构各项贷款、M2指标与上证指数呈完全同步的变化。

外贸进出口的三分之二来自美国、日本，美日经济的衰退直接影响国内外贸总值，从这一指标考察，上证指数将是悲观的预期。

伴随股市运作的逐步规范，上证综指势必反映国民经济的总量变化，2001 年下半年股市变化已经有了反映国民经济变化的端倪，即国民经济处于一个大的降低通道中。

国有股减持、违规资金的查处、股指期货的推出与机构投资者的进步，对股市的变化会起到肯定有哪些用途，但作为一种政策或是一种工具，不可能起到决定性有哪些用途，根本在于国民经济的好转，上市公司投资价值的提升。

股市是反映国民经济情况的一个窗口，股市的兴衰直接反映国民经济进步的好坏与快慢，同时，也在一定量上影响国民经济的进步。但，从根本上来讲，国民经济的进步决定着股市的进步，而不是相反。因此，国家宏观经济情况与对国民经济进步有要紧影响的一些原因都将对股市及股市中存在着的各种股票发生显著用途。

本报告从宏观经济的大背景出发，考察国民生产总值的变化对股市的影响程度，剖析GDP构成中投资、消费、外贸对股市有哪些用途力，同时对股市波动中的货币政策的影响原因及传导机制加以描述，以期能从宏观经济的大背景中揭示股票市场的周期变化规律。

1、宏观经济周期与股票市场变化

1.1宏观经济与股票市场

为了尽量全方位的反映宏观经济与股票市场的变化，大家截取了十年的GDP季度资料和股市的月度资料以察看其有关的变化，这里股市的波动以上海证券交易平台的上证综指作为察看样本。

从察看的状况看，自94年开始，国民经济处于一个大的降低通道中。从经济周期的角度出发，机关年龄处于衰退阶段。一般说来，在经济衰退时期，股票价格会渐渐下跌；到危机时期，股价跌至最低点；而经济复苏开始时，股价又会逐步上升；到兴盛时，股价则上涨至最高点。这种变动的具体缘由是，当经济开始衰退之后，企业的商品滞销，收益相应降低，促进企业降低产量，从而致使股息、红利也随之不断降低，持股的股东因股票收益不佳而纷纷抛售，使股票价格下跌。当经济衰退已经达到经济危机时，整个经济生活处于瘫痪情况，很多的企业破产，股票持有者因为对形势持悲观态度而纷纷卖出手中的股票，从而使整个股市价格暴跌，市场处于萧条和混乱之中。经济周期经过最低谷之后又出现缓慢复苏的势头，伴随经济结构的调整，产品开始有肯定的销量，企业又能开始给股东分发一些股息红利，股东慢慢感觉持股有利可图，于是纷纷购买，使股价缓缓回升；当经济由复苏达到兴盛阶段时，企业的产品生产能力与产量大增，产品销售情况好，企业开始很多盈利，股息、红利相应增多，股票价格上涨至最高点。

从国内的状况看，93年推行宏观调控政策以来，国民经济的总量指标在11.2-7%之间波动，没出现大起大落的现象，经过三次统计平滑处置的资料显示，国民生产总值的增长速度处在一个缓慢降低的通道中。而同期上证综合指数仅在92、93年同国民生产总值有趋同的趋势外，其它年份与国民生产总值的趋势完全背离，以月份考察的上证综指常常出现大幅震动的现象。但总体而言，上证综指处于于大的上升通道中。大家以十年的年动态数据计算的国民生产总值与上证指数的有关关系表明，其有关系数仅为0.08。以季度动态数据测算的有关系数居然为-0.245。经济周期理论所讲解的看法与现实状况完全不同。

2、GDP有关指标与股市变化

2.1固定资产投资

固定资产投资一直是拉动经济增长的主要动力。从“六五”到“八五”时期，除1989、1990两个特殊年份以外，其余年份投资和GDP均维持了高速增长态势，而且投资增长速度在不少年份均高于甚至是大大高于同期GDP的增长速度。“六五”时期，投资增幅高出GDP增幅8.7个百分点；“七五”时期为8.6个百分点;“八五”时期为24.9个百分点。进入“九五”以来，这种情况发生了非常大变化。与固定资产投资增速持续下滑相对应，同期GDP可比增长速度也呈逐年下滑趋势；另外，投资高出GDP的幅度也明显缩小，1996年为5.2个百分点,1997年二者持平,1998年为6.1个百分点,1999年则呈逆趋势，GDP增幅高出投资增幅2个百分点,成为改革开放以来继1989、1990年之后的第三个投资增速低于GDP增速的特殊年份。2000年，为刺激经济，政府加强了固定资产投资力度，同年投资增幅达到9.26%。进一步对影响2000年GDP增长的主要原因进行剖析可以发现，2000年投资对经济的促进用途比较明显，这与1999年的状况完全不同。据大家测算，2000年投资对经济的贡献与消费对经济的贡献率基本持平达到40%左右。1999年消费对经济增长的贡献率为77.5%,拉动经济增长5.5个百分点,比1998年分别高出20.5和1.1个百分点;而1999年全社会固定资产投资仅增长5.1%,低于同期ＧＤＰ增幅2个百分点，比1998年降低8.8个百分点,对经济增长的贡献率为28.2%,比1998年降低10.9个百分点,对经济增长的拉动用途为2个百分点,比1998年降低1.1个百分点。为扩大投资需要,政府连续颁布了一系列有关的经济政策,包含继续增发国债用于基础设施建设与对企业技术改造进行财政贴息;继续减少利率,活跃股票市场,开征储蓄存款利息所得税；对投资方向调节税达成减半征收；颁布《个人独资企业法》等。特别是1999年中央继续发行国债用以扩大投资需要，其力度之大为改革开放以来的初次,而同期的固定资产投资增长速度仍然十分低迷,且低于同期GDP增长速度,成为制约经济增长的主要矛盾。

从资本市场而言，国内现在的资本市场发育还非常不成熟，政府、企业、居民各不一样的投资主体之间的资金很难进行有效的调剂。政府、企业、居民作为固定资产投资的主体，在全社会固定资产投资中饰演的角色是不一样的。其中企业投资是固定资产投资中最主要的组成部分，第二是政府投资，最后是居民个人。与投资地位相对照，全社会资金在各投资主体之间的分配则完全呈相反的格局。改革开放以来，部门之间的资金余缺情况为：政府由资金结余部门转变为资金短缺部门，短缺资金占GDP的比重在1%以上；企业一直是资金短缺部门，且资金缺口不断扩大；居民一直是资金结余部门，且结余份额愈加高。依据对2000年资金流量的测算，政府部门短缺资金为1000亿元，非金融企业短缺资金为12100亿元，居民个人结余资金为16000亿元。不同投资主体之间的资金余缺情况表明，要达成投资的迅速增长，只有对不同投资主体间的资金进行合理调剂，也就是说，通过合理途径，将相对次要投资主体居民的闲置资金转化为主要投资主体企业和政府部门可用的资金。而国内现在资本市场的格局显然难以满足有效调剂资金的需要，企业特别是很多的中小微型企业非常难从现在的资本市场上筹集到资金。第一是银行贷款遭到限制。银行部门一般不想为民营企业或中小微型企业贷款，由于他们感到发放贷款的风险与收益不对称。1998年以来,为扩大内需,刺激民间投资增长,政府陆续颁布了一系列有关政策,其中影响比较大的是1998年中央政府初次需要银行系统“增加向中小微型企业贷款”,每个国有银行先后成立了中小微型企业部,同时为鼓励银行将信贷资金向中小微型企业和民营企业倾斜,政府还相应提升了银行向中小微型企业贷款利息的浮动范围。但因为经济运行过程中的很多矛盾与民营企业本身一些固有些缺点,使银行对其贷款存在抵押担保难、跟踪监督难和债权维护难等问题，推行成效并不明显。第二是直接筹资途径狭窄。国内的直接筹资方法从刚开始就主要面向国有大中型企业,现在为知道决国有企业的困难,促进其机制的转换,需要股票市场要优先服务于国有大中型企业,为国有企业的改革和进步创造条件。而中小微型企业的进步空间相对十分狭小，且市场进基础知识槛高。《公司法》规定,股份公司申请上市需要已经连续三年盈利,上市公司所流通股本应在5000万元以上。而大多数中小微型企业经营规模都较小,产业层次低,与国家对企业上市规模和优先产业的需要存在着一段距离,客观上加强了中小微型企业上市的困难程度。国内上市公司中非国有经济控股企业所占比率不到10%。三是缺少风险投资机制。风险投资是一种将资金投向风险较大,具备较高技术含量以谋求高收益的特殊商业性投资活动。美国IT产业的崛起与风险投资业和NASDAQ系统的进步关系密切，20世纪80年代、90年代风险投资业在美国兴起，很大地支持了计算机等高新技术产业的进步。国内的民营企业经过二十年的飞速进步,已经进入“二次创业”过程,一批高科技民营企业正处在起步和成长阶段,需要相应的创业机制予以扶持,其中最为重点的是打造风险投资机制。而现在国内对风险投资的扶持还基本处于起步阶段。

投资的增加主要表目前对宏观经济的影响，其传导机制是投资增加→经济回升→股票市场上涨。其对股票市场的直接影响在国内现在的市场情况下可能的表现形式是部分以投资为理由的贷款违规进入股市，但因为资料的限制，大家没办法对这部分资金的影响程度作出判断。但就理论而言，固定资产投资不直接用途与股市。下表从固定资产投资的年度和月度变化也反映了这种现实。

2.2消费

在大家前面的论述中，已经表明GDP处于降低通道中，GDP的降低除投资的影响外，消费需要不足是另一原因。国内GDP的增长率在1992年达到14.2%的罕见高度之后呈现逐年回落态势，到2000年，回落了6.2个百分点。这一周期的回落与1992年以前的增长率波动有着根本有什么区别：一是三大产业的增长率同时出现了回落，其中工业增长率回落11.3个百分点是主要原因。二是回落持续的时间比以往任何一个周期都长，而且现在仍没有明显回升的征兆。从国内消费方面来看，1992年之前，消费对GDP的贡献率都在60%以上，但从1992年之后，消费贡献率连续8年低于60%，平均贡献率比前几十年的年平均贡献率低6个百分点左右。这一突出变化表明，需要不足是影响GDP回落的要紧原因。对于消费需要不足，政府消费部分因为资料的限制，大家没办法剖析。这里仅就居民消费加以论述。影响居民消费不
足的原因有如下几个方面：一是受居民收入差距扩大趋势的影响。依据历年的调查资料：1985年，国内城市居民中最高收入户与最低收入户的人均生活费收入之比为2.9﹕1，1990年这个比率为3.9﹕1。2000年为5﹕1，农村居民的收入差别虽然没城市的大，但其发展势头是一样的。在这里，大家并不计划就收入差距的扩大对消费需要的影响进行量化研究，但有一点是明确的，收入差距的扩大不利于形成新的消费热门，从而增加有效需要。二是传统消费观念和消费习惯的影响。大家的消费大都是量入为出，储蓄增长率一直保持在30%以上，这在世界各国中是比较罕见的现象。三是经济预期的不确定性。消费需要的形成不只取决于即期收入，还取决于大家对将来收入的预期，而有关收入的预期又与大家对国家的经济政策和经济形势的预期密切有关。现在，国内正在进行的经济体制
改革、机构改革、住房规范改革、社会保障规范改革、教育体制改革、医疗规范改革等等，都直接影响到大家的收入和支出水平，而唯一没正式提到国家议事日程上的是收入分配规范改革，这又没办法使大家在收入和支出的增长之间划上等号。大家可以预见的收入增长只是工龄和职务薪资等有限的几项，面对职员的分流、下岗重压与日益与市场挂钩的子女教育成本等等涉及切身利益的社会变化，都将加大居民储蓄倾向。

为了刺激消费，现在国内的利率水平已经降到了历史低点，低利率储蓄政策在短期内对消费的影响并非非常显着，但从一个较长的时期来看，其影响势必会渐渐增加。除此之外，实行低利率储蓄对新增储蓄的影响将随时间的推移而渐渐增强，而且有益于一些储蓄资金转向股票、债券等投资范围，这类资金的流动将伴随金融市场的规范化和投机原因的降低，向消费范围回流。但，就股票市场而言，低利率促进资金投向消费或股票市场的倾向并没显现。从94年8月的325点到97年5月的1510点；97年9月的1025点到2001年6月的2245点；97年7月的2245点到现在的1680点，股票市场的变化独立于消费和利率的变化。

2.3外贸

改革开放以来，中国的对外贸易获得了飞速的增长，明显地改变了在世界贸易中的地位。出口年平均增长13.2%，进口年平均增长11.2%。因为对外贸易的迅速增长使得外贸依存度有了非常大提升。在开放经济中，净出口是总需要的函数，以支出法计算的国民生产总值中，它直接构成对GDP的贡献。实践表明，贸易的高速增长是推进中国经济增长的巨大力量，而贸易的降低则是致使现在中国通货紧缩的要紧原因。

因为外贸已经成为国内经济的要紧组成部分，而它的增长变化与国际形势、汇率有直接的关系，不同于投资、国内消费。为此，大家将近年来国内进出口总额的绝对值与上证指数的变化加以对比，结果如下：

大家发现上证综指的走势居然与外贸进出口总值的变化这样的趋同，（这里需要说明的是为了视觉上的直观，大家将上证综指做了放大一倍的处置）。大家计算的两者的有关系数为0.72。大家用滞后一年的进出口总额计算的有关系数为0.81。这说明股市提前一年反映进出口的变化的强度要大于当年。这一意料之外的发现大家试图做以下讲解：一是外贸进出口总额的增加必然使得国内外汇储备增加，因为外币的国内不可流通性，这势必需要增加等值人民币的提供量。资金的增量提供势必对股市产生影响。二是伴随开放政策的不断深入和开放程度的明显提升，对外贸易飞速增长是随着资本流动的规模不断扩大而进行的。尤其是1992年以来，中国资本国际化的进程明显加快,“八五”时期平均增速为36.1%，“九五”期间，累计借助外资2894亿USD，很多资本的流入，弥补了国内资本的不足，这使得国内的部分资金有了相对宽松的腾挪空间投资于证券市场。外贸形势不乐观时，状况正好相反，所以其波动趋于一致。三是1995年以来，中国经济处于周期运行的下行阶段，通货紧缩加剧，很多产能过剩，职工下岗失业日增，宏观环境的恶化影响了投资者的信心和预期。1998年推行扩张政策，大力启动经济，但扩张政策效果不大，经济仍在波动中继续下滑，大家的预期尚未改变，投资者的信心也未恢复，因而，消费依旧看淡，投资也只不过政府投资扩张，而民间投资仍不活跃。但此时，即97-2000年外贸进出口总额为27299、29153、31135、34153亿USD，绝对量处于升势，同期外资的借助为644、586、527、590亿USD。从外资的状况看98、99两年借助外资的增幅回落，2000年大幅增长。上证指数提前一年发生变化。这来自于资本本性的决定，国内没好的投资机会，进入股票市场逐利成为势必。四是中国国际收入支出统计中的投资收益以1995年为界，之前采取的是收付达成制，之后实行的是权责发生制。前者反映的是资本收益的实质流出额，后者记录的是全部的资本收益额。于是资本收益有两个流向：一个作为资本收益换成外汇流向海外，第二作为收益再投资记在资本项目的直接投资项下，这种收益的再投资在记入借助外资的同时，资本项目下的投资进入股票市场存在现实的可能。五是与国际市场的接轨，大家的进出口主要来自美日，美日经济向好，其股票市场兴盛，促进国内的进出口增加，股票市场呈现牛市。

2.4货币提供与股票市场

收入型货币数目理论觉得，货币提供量与名义收入成有规则的正比关系。随收入的提升货币发行量以肯定的比率增加，对经济总量的提升有显著功用。但随货币流通速度的变化、金融市场自由化与国际化、电子信息技术进步，收入型货币数目论的准确性和靠谱性日益降低，货币数目不再简单地与物价和收入呈比率关系，而是与经济体系中所有需货币媒介的买卖（包含金融市场买卖）有要紧有关性。

证券市场买卖包含发行新股买卖，也包含市场主体在生命周期不同阶段改变其持有些不同资产组合而致使的买卖，但容易见到的很多买卖，是来自于二级市场上投资主体因信息不对称、心理预期、新信息传播及对其讲解等方面的不同而形成对市场的不同怎么看所致使的买卖。与产品买卖一样，证券市场的资产买卖也是通过货币媒介进行的，同样不可防止要产生对货币的买卖需要。这里大家通过对货币发行量的变化对国内股票市场与货币总需要关系进行实证剖析：

年份 M0 M2 M1 上证指数

1993年 5864 34879.8 16280 833.8

1994年 7288.6 46923.5 20540 647.9

1995年 7885.3 60750.5 23987 555.3

1996年 8802 76094.9 28514 917

1997年 10177 90995.3 34826 1194.1

1998年 11204 104498.5 38953 1146.7

1999年 13455 119897.9 45837 1366.6

2000年 14652 134610.3 53147 2073.5


股票市场变化引起总的货币需要变化的渠道或机制体目前四个方面：一是股票市场价格的上涨意味着大家名义财富的增加，在收入比股价波动性更小的状况下，意味着财富/收入的比率上升。而货币需要函数觉得，财富／收入比率越高，总是反映为货币/收入的比率越高，或者说收入流通速度越低。股票市场与货币需要的这种关系为财富效应。二是股价上涨反映了风险性资产的预期收益相对无风险性资产而言有所上升。在大家的风险偏好程度不变的状况下，这种相对价值的变化将致使风险性资产的风险程度增加，从而大家将会增加其资产组合中相对安全性资产的比重来抵消这种风险，譬如说增大持有短期债券、货币等，从而引致货币需要增大。这种增大其实质是资产组合的货币表现。三是股价的上涨总是随着着股市买卖量的扩张，这需要相应的货币提供来完成这类买卖。四是股票市场价格上涨，买卖量扩张，一般会使得股票吸引力增加，从而在大家的资产组合中比重增大，在一定量上会对货币资产（主如果广义货币，如居民储蓄存款）有一种替代用途，从而减少货币需要。以上的股票与货币的传导机制中，就理论而言，股票市场对货币需要的综合用途有时是正向的，有时是反向的。大家用上表数据的回归剖析表明，股票市场与货币总需要具备统计显著性，为正有关关系，股票市场价格上涨、买卖量扩大，致使货币需要相应增加。

股票市场对货币的需要变化的同时，货币提供的变化又对股票市场产生用途。下图直接反映了货币流通量与股市的变化。变化表明货币提供量的走势完全同步于股市的变化，这里大家可以理解为股市的上涨与资金的推进是密切相连的。

3、关于股市背离宏观经济走势有关问题的考虑

在中国这个新兴的证券市场中，证券筹资的规范安排是在以政府为主导的状况下强制实行的，因为经验的缺少和中国国企的传统背景是什么原因，这种规范不可防止的与完全市场下的筹资行为产生摩擦。

3.1上市公司股权失衡

与发达国家成熟证券市场相比，国内证券市场最突出的问题是股票市场内部结构的非均衡性，股票市场被紧急分割，市场结构不完善，缺少有效、统一的市场体系。股票市场结构缺点第一表现为上市公司股权结构的紧急分割。国有股一股独大，且这类代表国家所有些股权又不可以上市流通，这种股权结构被紧急分割的情况，不利于资源的有效配置，也减少了证券市场的效率。占67％的国家股、法人股主体代表的缺位，使得公司治理结构存在根本的利益动力机制和监督约束机制。

3.2机构投资者发育不全

投资者结构以中小投资者为主，机构投资者比率过小,不但起不到稳定市场有哪些用途，反而可能导致操纵市场等不规范现象的发生，使得市场大起大落、坐庄投机等现象时有发生。股价与企业效益已经没匹配的效应。股票价格并不可以有效反映市场信息，而信息失真和市场参与各方信息之间的不对称，使得投资者不能不为之付出额外本钱，在理性预期条件下，投资者的投资行为被演化为理性投机行为，从而使国内证券市场不但信息传递机制发生扭曲，而且价格形成机制也不可防止发生了扭曲。尽管国家的政策导向一直是大力进步机构投资者，以策略投资者、封闭式基金为主的机构投资者在股票市场中得到了飞速发展，但就股票市场本身的进步需要相比，但远远不可以适应形势的需要。

3.3上市公司缺少投资价值

从纵向比较剖析，国内上市公司历年的营业额呈整体劣化的趋势，无论是每股收益还是净资产收益率都呈降低态势，通过对不同年度上市企业的考察，发现上市企业的什么时候上市的越长，其效益越差。究其缘由在于企业上市的目的不是促其打造适应市场运作机制需要的公司治理结构，而是乐于从二级市场圈钱，MM理论中的股权筹资的本钱高于债权筹资的理论完全失效，重点在于董事会、经理层对股东的回报没制约，一直认为二级市场圈的钱是没本钱的美餐。不怕股东用脚投票。毕竟大股东代表国家利益，与个人利益没直接关系。有些上市公司为了在现行的规范下保住其筹资的资格，不惜弄虚作假，愚弄二级市场的投资者。从这个意义上说，中国证券市场股份制改制的功能缺点，导致企业的进步动力不足，缺少应有些投资价值。

3.4．证券市场行政化监督对市场运行的扭曲

市场经济的精髓是依赖市场的供应求购关系及其内在运行规律，而不是以行政命令来达到市场均衡。现在，尽管《证券法》已经颁布与推行，监管部门也力图以市场的方法来管理证券市场，但监管机构有效的规制市场仍没形成，政府拟定证券市场进步及监管政策的观念相对滞后。从根源而言，中国证券市场低效率是规范缺点导致市场运行机制不可以充分发挥，进而引致市场信息形成能力的非有效性。一方面是机构投资者的培育，有的却成为操控股市的庄家，如基金黑幕等。其次，股市缺少做空机制。因此，提升证券市场效率，需要严格实行强制性信息披露规范，才能保证上市公司全方位、准确、准时的披露信息。在这一基本首要条件下，股票市场价格才能有效反映信息，投资者依据市场信息做源于己的投资决策，而不是依赖政府的管制性均衡，通过过多的非市场方法，从不健全规范安排中寻租。在监督政策缺少效率，监督力度不够的状况下，市场参与主体借助信息的非对称性，寻求自己利益最大化。上市公司势必具备强烈的动机借助现有些信息不对称和契约的不完备性对收益进行操纵，从而达到再筹资目的。这种引起证券市场失效的信息不规范，一方面是上市公司内在缺点；其次，是政府监管部门的不完备契约的规范缺点，非市场化监管的负面效应，使证券市场的内在传导机制扭曲。