行为金融学觉得，因为经理人也具备真实人的特点，在决策过程中受认知、情绪和情感左右，并不是最大化自己功用的理性人。因为经理人受过度自信和过度乐观等心理偏差的影响，总是会致使公司并购行为的发生。正是因为并购活动是在存在心理偏差的状况下发生的，所以势必随着着公司并购风险的出现。本文从行为金融学出发，探讨经理人的有限理性对国内上市公司并购活动的风险影响。
1、有限理性与经理人的有限理性
所谓有限理性，是指大家因为受精力、能力和信息等方面的限制，在决策时一般不可以对各种选择策略进行全方位、详尽的计算和评估，因而没办法达到传统经济学在完备性、传递性等公理假设下的完全理性。
这一术语刚开始源自Herberb Simon（赫伯特?西蒙）。Simon批判了传统经济学关于人具备无限的信息处置能力的假定，他觉得，因为现实经济环境是极其复杂的开放性系统，不同时点上的信息和状况一般是异质的，市场中的信息也总是真假难辨，再因为大家遭到财力、时间与精力等方面的限制，在实质经济日常，大家在决策时因为受上述等原因的影响非常难达成“完全理性”，于是他提出用“有限理性”来描述大家解决问题的实质能力。目前，这一定义作为行为经济学（包含行为金融学）的一个基本假定得到了进一步进步。
经理人的行为是一种理性行为还是一种有限理性行为？一直以来，学术界没统一的怎么看。推崇西方古典管理理论的一批学者从“经济人”的角度出发，觉得经理人作为“经济人”，假设在面临几种策略可供选择的状况下，必然会选择令他功用得到最大满足的策略，这是毫无疑问的，所以他们觉得经理人的行为是理性的。而以西蒙为代表的一批学者觉得，经理人也具备真实人的特点，受人的常识、情绪和情感与信息途径的限制，经理人的决策在非常大程度上是有限理性的。尽管这类经理人也追求自己利益的最大化，但他们对自己所处的经营环境的判断总是与实质状况存在差异；而且，经理人比较容易表现出过度自信的倾向，在过度自信倾向下，经理人的判断偏差总是是系统性、习惯性的。因为这一系列是什么原因，导致经理人的行为更符合“有限理性”这一假设。本文就是从经理人的有限理性角度出发，剖析在上市企业的并购过程中，经理人的有限理性对上市公司并购的风险影响。
2、经理人的有限理性与并购风险
现在，关于经理人有限理性的研究主要集中在经理人的乐观与过度自信上。所谓过度自信,是指大家总是过于相信我们的判断能力,高估自己成功的概率,把成功归功于我们的能力,而低估运势、机会和外部力量在其中有哪些用途。这种认知偏差就称为“过度自信”。Odean觉得，经理人，尤其是高级经理人比较容易过度自信，重要原因有：
第一，大家在做复杂决策时容易过分相信我们的能力，而在做简单决策时对我们的能力却没把握。企业的决策环境很复杂，所以经理人做这种决策时容易过度自信。第二，人都有自我归因的倾向，企业的经理人本来就能说是成功人士了，加上自我归因偏差的存在，那样就更有过度自信的倾向。第三，在企业人才的使用过程中，因为信息不对称的存在，企业没办法对经理人进行全方位的认知，在这样的情况下，自信心强的人一般更能遭到关注，这种选择性偏差的存在使得过度自信的人更容易成为企业经理人。所以经理人的行为比较容易发生过度自信的心理和认知偏差。
而企业的并购活动是一种复杂的微观经济行为，它是指在市场经济条件下，两个或更多的企业依据特定的法律规范所规定的程序，通过签订一组市场所约的形式合并为一个企业的行为。企业并购的动机在于达成净现值的最大化，假如并购得当，或许会使企业完成“惊人的一跳”，但假如对并购对象的选择不慎、并购整理的不利、市场环境的变化等原因不可以经过周密的计划，并购活动或许会给企业的投资净收益带来一系列的不确定性，也就是说会形成并购风险。
行为金融学觉得，在并购活动中，经理人在进行并购决策时比较容易遭到过度自信心理的影响。他们相信并购行为能挽救经营不善的目的公司，给其盈利带来奇迹，达成管理协同效应；或是对并购活动的投资收益持过分乐观态度，觉得其智慧的并购决策能给公司带来收益；或是觉得自己学会了靠谱信息，找到了市场价值低于内在价值，可以通过并购活动达成净现值的最大化，于是推行了并购活动。但因为经理人的行为不是“完全理性”而只不过有限理性的，在理性条件下产生的并购行为，势必随着着一系列的风险，也就是说，经理人的有限理性会对上市企业的并购活动形成风险影响。那样，经理人的有限理性对上市企业的并购活动形成了什么风险影响呢？
3、经理人的有限理性对上市公司并购的风险影响
在并购活动中，经理人的有限理性会对上市企业的并购活动形成以下一些风险影响。
1、经理人的有限理性对上市公司并购策略的风险影响
正确的并购策略需要经理人对并购所产生的将来现金流及将会碰到的风险等做出准确无偏的估计。但经理人在处置各种并购信息时，因为存在各种各样的认知偏差，总是并不可以达到理性而是常常产生高估或低估并购后将来的现金流和风险等，从而对并购策略形成风险。
比如，经理人在拟定并购策略时,会存在证实偏差如此的认知偏差。在存在证实偏差的状况下，经理人总是会坚持相信我们的假设和信念，即便现实状况已经出现了与这个假设和他们的信念相违背的反面证据，经理人也还会继续相信它、求证它、讲解它。所以一旦经理人相信他的并购策略较其他的企业策略有利，经理人就或许会不再注意那些负面的信息，这将致使经理人基于一种微弱的证据而保持一种设想，即便后续证据需要他们拒绝早期的信念。而且，经理人在价值判断中容易同意一定的证据，而将否定证据吹毛求疵。有了一定的证据，经理人非常快就会降低信息的复杂度。而对于一项正确的并购策略的拟定，需要经理人考虑的原因不少，假如忽略这类基本的原因的存在，势必致使并购策略的风险大大提升。
2、经理人的有限理性对选择目的企业的风险影响
上市公司在并购过程中，要对并购的目的公司进行选择。目的企业的选择必须要和企业的进步策略吻合，企业要依据公司内部欠缺的业务资源及弱点参考其他企业的经营管理模式，考虑公司性质、财务税务等的影响，搜索和筛选并购目的。另外，在选择并购目的时还需要认清我们的角逐优势和整理目的企业的可能性，只有如此才大概使得并购活动得以顺利进行下去。
但，因为经理人存在过度自信和过度乐观的心理，在对目的企业的价值估计过程中，或许会因为对并购的目的公司价值估计过高或对并购后企业的价值估计过于乐观而产生超额支付的风险。这是由于尽管上市公司整体价值可以参考其股票的市价来判断，但股价常常没办法正确反映企业的真的价值，由于在股票市场上，因为噪音的自反馈机制和诱导效应，公司外部投资者对公司盈利性和成长性的判断存在系统性偏差，并通过不一样的价值驱动原因驱使公司市场价值偏离内在价值，从而使股价没办法正确反映企业的真的价值。这就加强了评估目的公司价值的困难程度，对于并购方的经理人来讲，假如他是一个理性的行为者，那样，他势必要考虑多种原因对目的公司价值的影响程度，尽量多的占有资料并采取相应的价值评估办法正确的计算目的企业的价值。但，因为经理人存在过度自信和过度乐观的心理，从而使得经理人过分依靠自己采集到的信息而轻视公司会计报表的信息，而且正是因为经理人的过度自信，他们在过滤显示目的公司价值的各种信息时，重视那些可以增强他们自信心的信息，而忽略那些伤害他们自信心的信息。所以，经理人在评估目的企业的价值时总是会产生高估的可能，从而形成超额支付风险。
3、经理人的有限理性对并购筹资的风险影响
在完成前期初步的数据剖析并获得目的公司许可的状况下，回收方将对目的公司进行审慎性调查，其中筹资构成企业在这一时期并购的主要制约原因。在并购筹资方面，一要考虑并购本钱；二要比较不同筹资方法的利弊，包含内部筹资和外部筹资。比较筹资方法和本钱之后，选择资金来源途径，拟定适合的筹资策略。假如上市公司可以在筹资本钱、筹资途径、筹资方法等方面做到比较细致和审慎，那样会大大减少并购风险，提升并购成功的机率。
但，行为金融学觉得，假如把经理人筹资决策过程看成一个心理过程，那样经理人认知过程会产生系统性的认知偏差，这类心理偏差的综合结果非常可能致使筹资决策的偏差。因为经理人并不一直理性的，假如经理人对企业的利益有错误的信念和判断，并且基于该错误信念做出有悖于公司价值最大化的决策，那样经理人的这种行为致使的本钱会使得筹资本钱上升。而且，行为金融学觉得，过度乐观的经理人过高地评价息税前盈余的增长率，而过度自信的经理人过低地估计息税前盈余的波动性，因而他们倾向于选择高的杠杆并遵循行为优序筹资规律。如此，企业在筹资选择中，更主要的是考虑资本市场筹资条件的变化，而不是现有主流理论所觉得的债务本钱与收益的权衡。而资本市场上的筹资条件是变化莫测的，所以这给并购筹资带来了非常大的风险，而且，乐观和过度自信的经理人在筹资决策时喜欢使用短期债务筹资的方法，这也会加强并购筹资的风险。
总之，正是因为经理人也是普通人而非理性人，他们在上市企业的并购活动中，因为其判断与决策过程会不由自主地遭到认知过程、情绪过程、意志过程等各种心理原因的影响，以致陷入认知陷阱，产生行为偏差。这种行为偏差在上市企业的整个并购过程中都会形成风险，从而加强了上市公司并购成功的困难程度，甚至大概致使上市公司并购活动的失败。
（注：本文属安徽经济进步研究中心资助项目“基于行为金融学的国内上市公司兼并重组风险研究”）
