摘 要：国内的股票市场历程了十几年的浮浮沉沉，已经日益进步壮大，成为国民经济中必不可少的一个要紧部分，被称作经济的“晴雨表”。作为为国内政府宏观调控要紧方法之一的货币政策，现在因为存在传统途径弱化和传导机制不畅等问题，对经济的调控成效遭到明显制约。伴随股票市场的如火如荼及其与国民经济的联系日益密切，货币政策的推行势必影响到股票市场的走势和进步。本文在对货币政策和股票市场作有关基本定义剖析的基础上，从货币提供量、利率、 银行同业拆借利率三个方面对国内货币政策与股票市场进步的有关性进行了剖析，并就提升国内股票市场货币政策传导效率提出了一些建议。

关键字：货币政策 股票市场 传导机制

Abstract: Through more than ten years development of stock market of China, it has grow up day by day and become an inpspensable important part in national economy, which is called the economic "barometer". The monetary po1icy, as one of the significant means for macroeconomic readjustment in our country, has been found apparently restricted in its role in recent years, due to traptional channels fapng and transmission mechanism impepment．With vigorous development of the stock market, which is linked more closely with the national economy, the implementation of monetary policy inevitably influences its trend. This text does the brief summary to the monetary policy and stock policy at first, analyze the relationship between the stock market and monetary policy from currency supply, interest rate and interbank offered rate. Puts forward some advice to improving the efficiency of the stock market in transmitting the monetary policy.

Keywords: monetary policy; stock market; the transmission mechanism

引 言

自20世纪90年代以来，全球经济金融结构演变的一个突出趋势是以股票市场为核心的资本市场得以持续进步，伴随世界范围内股票市场规模的不断扩大，股票市场对国际经济、国内经济的影响也飞速加强。作为现代市场金融经济的主要宏观调控方法，货币政策对于熨平经济波动、促进一国经济金融的良性持续稳定发展已举足重轻。当然，货币政策与经济金融的具体演进态势是相互用途、互为影响的，货币政策的运用会对经济金融的进步导致巨大影响，反过来经济金融格局的演变也一定会用途于货币政策，引起货币供应求购、货币政策传导机制乃至政策成效的变动，所以无论怎么样货币政策的拟定都需要以现实的经济金融结构为首要条件和条件，不然货币政策可能将遭到很大的制约甚至出现错误决策，从而对经济金融的进步导致巨大动荡。中国加入ＷＴＯ之后，怎么样保持本国金融系统的稳定，与怎么样提升国内金融系统配置货币资源的经济效率等问题的理论讲解和政策含义已经是国内经济理论界和政府有关部门关注的重点。

1、基本理论分析

（一）货币政策有关理论分析

货币政策是货币当局或中央银行为达成宏观经济调控目的而使用各种方法调节货币提供量和货币运行环境，并以此影响宏观经济变量的方针和政策总称。货币政策事实上是中央银行通过货币政策工具对宏观经济进行控制的别称，它是一个国家经济政策的要紧构成部分，服从于总的经济政策的需要。

第一，货币政策目的。货币政策目的是货币政策所包括的最重要内容，它包括两个层次的内容：最后目的和中介目的。最后目的是指货币政策在一个较长时期内所要达到的最后目的与需要，它的确立与经济社会所发生的经济问题密切有关中介目的应具备可测性、可行性、有关性等条件，它是指为了达到最后目的，货币当局需要先学会的一些指标，这类指标在肯定时期内应达到肯定数值。

货币政策作为宏观经济政策之一，一般有四大最后目的：物价稳定、充分就业、经济增长和国际收入支出平衡，它们的提出和确立是经济形势变化和经济政策转变的结果。对于货币政策中介目的，各经济学派理论分歧颇大，远未获得一致建议，但实质操作机制中，西方货币当局主要以利率和货币提供量作为货币政策中介目的。

第二，货币政策工具。货币政策工具是指货币当局用以控制货币供给量和货币运行环境，并经由中介目的去逼近最后目的所借用的办法和方法。货币政策工具分为两大类：一般性货币政策工具和选择性货币政策工具，前者指以整个商业银行系统的资产运用与负债经营活动为对象，影响整个经济社会的信用和货币情况的货币政策工具；后者指以某些个别商业银行的资产运用与负债经营活动或整个商业银行系统的某种资产运用与负债经营活动为对象，只影响某些特殊经济范围中的信用和货币情况的货币政策工具。 西方国家一般性货币政策工具包含公开市场业务、法定存款筹备金率、贴现率政策。一般使用的政策工具是公开市场业务，即货币当局在金融市场上公开交易有价证券的活动。公开市场业务通过控制货币提供量的变动，几乎可以达成货币当局的任何中介目的，因此为很多经济学家所推崇。法定存款筹备金率的调整直接影响商业银行可贷资金的多少，对经济用途的威力巨大但弹性成效低下，故不常使用。贴现率政策使货币当局只能被动等待，不可以主动出击，同时还会产生很难测度的告示效应，干扰货币政策目的的达成。选择性货币政策工具包含道义上的劝告、法定保证金比率、消费信用管制、房产信用管制和利率最高限额等，它们对经济的调控用途微弱且存在一些很难防止的弊病，因此很多也已逐步取消。

第三，货币政策传导机制。货币政策工具的推行，怎么样引起社会经济生活的某些变化，最后达成既定的货币政策目的，就是所谓的货币政策的传导机制。对货币政策传导机制的剖析，在西方主要分成凯思斯学派的传导机制理论和货币学派的传导机制理论。

凯恩斯学派觉得，从局部均衡察看，货币政策有哪些用途第一是改变货币市场的均衡，然后改变利率，通过利率变动，改变实质生产范围的均衡，其基本传递过程为：中央银行货币政策的推行，第一是引起商业银行的筹备金数目发生增减变动，然后引起货币提供量发生增减变动，这势必会引起市场利率的变动，进而引起投资发生增减变动，通过乘数效应，最后将影响到社会总支出和总收入的变化。

货币学派强调货币提供量变动将直接影响名义国民收入的变动，其基本传递过程为：中央银行运用肯定的货币政策工具，如在公开市场上购入证券，则商业银行筹备金增加，使商业银行贷款能力增强，于是利率减少，扩大投资和放款。利率减少，使金筹资产价格上升，这就相对地减少了耐用消费品和房子等真实资产的价格，从而增加了大家对这种真实资产的需要，使其价格上涨，并且会波及到其他的一些真实资产，如此循环下去，又增加了新的货币需要，使其社会的名义收入提升。

（二）股票市场有关理论分析

股票市场是指股票发行和交易的场合，股票市场是金融市场的要紧组成部分，在金融市场中居于要紧地位。股票市场分为股票发行市场（一级市场）和股票流通市场（二级市场），前者指发行人经证券承销商包销或代销，将未公开发行的股票上市以供买卖的市场；后者指已发行的股票在投资者之间相互转移的市场。股票发行市场和股票流通市场的进步互为条件，相互促进，一同组成了一个有机整体。

第一，股票价格。股票市场的行为通过股票价格得以定量反映。股票价格是股票市场上最为要紧的定义之一，它代表了股票市场的所有走势和行为特点。股票价格包含股票发行价格和股票买卖价格。股票发行价格是指股份公司将股票公开供应给特定或非特定投资者所使用的价格，一般由发行人依据股市行情及其他有关原因决定。它受发行人的收益情况、社会声誉、地点、股市供应求购情况、二级市场股价情况、政府政策等原因影响，容易见到的发行价格有面值发行和溢价发行两种。股票买卖价格是指在股票买卖市场上流通出售时的价格，它可以对货币政策做出直接的反应和变化。股票买卖价格是股票的持有者和购买者（受让者）在股票买卖市场中交易股票时形成的股票成交价格，目的是完成股票买卖过程，达成股票所有权的转移。与其他产品的价格一样，股票的价格也是由其内在的价值和外在的供应求购关系所决定。

第二，股票市场有哪些用途。股票市场作为资源配置、产权买卖、风险分散和公司治理的市场机制，对经济增长和其他经济变量的影响日益突出。股票市场有哪些用途主要表目前：为企业筹筹资金，促进企业飞速发展；促进企业技术改造和更新，增加其市场化程度，促进国民经济的结构调整；促进社会资源的优化配置；深化金融改革，改变宏观调控方法；改变大家的思维方法和行为模式等。

2、国内货币政策与股票市场进步的有关性剖析

当中央银行变动货币政策时，就通过货币政策有关方法促进货币提供量和市场利率水平波动，使流入股票市场的社会信贷资金、社会游资和储蓄分流资金相应增多或降低，从而引起股票市场规模和股票价格指数相应变化。 股票价格决定于股票的内在价值和市场上的供应求购关系，货币政策对股票市场的影响主如果指货币政策对股价指数影响。从股票价值角度看，当松动性货币政策启动，社会货币提供量增加时，企业和居民所持有些货币资产总额相应增加。增加的货币数目打破了原先货币数目供应求购的均衡状况，致使货币资产短期内收益降低。由此，社会货币资产和实物资产价格比率引起变化，企业和居民负债和资产结构也要发生相应变化。就是说，伴随大家手中货币数目的增加和货币收益率的降低，大家势必把更多的资金投向实物资产，从而引起实物资产价格的随之上涨。股票价格是实物资产价格的缩影。确切的讲，股票价格体现代表着实物资本的价值，当实物资本价格因货币数目增加而上涨时，其价值的虚拟代表股票价格因其敏锐度强，早就发生了变动；其次，从资金面角度看，任何货币政策的推行，在使社会货币总量变动的同时，不可防止地会干扰股市中资金量。股市中增量资金的增加会改变股市供应求购关系，引起股价指数上涨。松动型货币政策一旦推行，既使是企业和个人的投资倾向没发生变化，大家的资产结构也维持不变，股市中的资金绝对量也会相应增加。这是由于，社会货币提供量的增加，将根据原先股市资金与外围资金相同比率流进股市和其他范围。同样，紧缩型货币政策又以相同比率和方法降低着股市资金量。当然，不一样的货币政策方法，或货币政策推行长短，对股市资金量影响特点会有不同。因此货币政策的推行可以同时改变股票内在价值和股票市场上的供应求购关系，从而对股票价格也有明显的改变用途。

（一）货币提供量对股票市场的影响

第一，调节货币提供量对股市的影响。中央银行可以通过法定存款筹备金率和再贴现政策调节货币提供量，从而影响货币市场和资本市场的资金供应求购，进而影响股票市场。假如中央银行提升法定存款筹备金率，这在非常大程度上限制了商业银行体系创造派存活款的能力，并通过货币乘数有哪些用途，使货币提供量大幅度地降低，股票行情趋于下跌。同样，假如中央银行提升再贴现率，商业银行资金本钱增加，市场贴现利率上升，社会信用的缩短，证券市场的资金提供降低，使股票行情走势趋软；反之，假如中央银行减少法定存款筹备金率或减少再贴现率，一般都会致使股票行情上扬。

货币提供量对股票价格的影响有三种表现，一是货币提供量增加，可以促进生产，扶持物价水平，阻止产品收益的降低；使得对股票的需要增加，促进股票市场的兴盛。二是货币提供量增加引起社会产品的价格上涨，股份企业的销售收入及收益相应增加，从而使得以货币形式表现的股利会有肯定幅度的上升，使股票需要增加，从而股票价格也相应上涨。三是货币提供量的持续增加引起通货膨胀，通货膨胀带来的总是是不真实的市场兴盛，导致企业收益常见上升的假象，保值意识使大家倾向于将货币投向贵重金属、不动产和短期债券上，股票需要量也会增加，从而使股票价格也相应增加。这样来看，货币提供量的增减是影响股价升降的主要原因之一。

第二，公开市场业务对股票市场的影响。公开市场业务是指中央银行在金融市场上公开交易有价证券，以此来调节市场货币提供量的政策行为。当中央银行觉得应该增加货币提供量时，就在金融市场上买进有价证券；反之就供应所持有些有价证券。当中央银行很多购进有价证券时，市场上货币供给量会增加，从而推进利率下调，资金本钱减少，企业投资规模扩大和居民消费增加，生产扩张，收益增加，这又会推进股票价格上涨；反之，股票价格将下跌。国内中央银行的公开市场业务的运作是直接以国债为操作对象的，这会直接影响到国债市场的供应求购变动和国债行市的波动，进而影响股票市场的行情变化。公开市场业务包含债券正回购和逆回购。正回购是指央行在向商业银行卖出债券的同时，约定在将来某一时间、根据约定的价格再买回上述债券的业务，其实质是央行用债券做抵押借入资金，目的是为了回笼货币；逆回购则与正回购相反，目的是为了投放货币。因为正回购和逆回购的操作会干扰市场的货币供给量，总是对股市会产生肯定影响。 如 2002年的6.24井喷行情后，央行公开市场业务立刻由投放资金的逆回购转成回笼资金的正回购，长达半年，总计回笼资金2430亿元，其间行情一路下挫。可见公开市场业务的调控工具最早、最直接地对股票市场产生影响。

（二）利率政策对股票市场的影响

作为货币政策的要紧工具，利率并非单向地通过商业银行和货币市场来传导其用途过程，它还会通过股票市场这一中介传导其对实质经济的调节用途。利率是股票市场的一个敏锐指标，中央银行的每一次利率调整，甚至投资者对利率走势的预期或市场对利率变动的谣言都极易导致股票价格的波动。利率对股票价格的影响主如果通过以下几个渠道达成的：第一，利率发生变化会使不同投资工具的收益结构发生相应的变化。当中央银行减少利率时，持有债券所得到的收益相对于股票而言就会减少，那些债券持有者将卖掉债券转而投资股票，从而推进股票价格上涨，而股票价格的上涨势必会为企业的股票集资活动提供愈加广阔的市场空间。伴随企业股票发行和集资量的增加，企业的投资会相应扩大，通过投资乘数有哪些用途，进而会带动社会投资、消费和收入的增长。相反，中央银行提升利率，则会致使股票价格下行，进而减少企业的股票市场集资能力和实物投资积极性，在投资乘数有哪些用途下，进一步引起社会收入、消费和投资规模的缩短。第二，利率的变化会对企业的收益产生影响。当利率提升将来，公司贷款本钱提升，公司收益降低，这会干扰到企业的生产经营，从而减少股票价格。再者，对于投资者而言，利率的提升会给靠银行信贷进行股票抵押交易或实行保证金交易的短期股票买卖带来较大影响，增大买卖本钱，引起股票需要降低，从而使股票价格降低。

股票市场的存在和进步使储蓄分流成为可能，而利率下调则使储蓄分流由可能性转变为现实。国内中央银行自1996年5月至2002年2月8次下调了存贷款利率，使一年期按期存款的名义利率降为1.98%，扣除利息税后的收益率仅为1.584%。在预期股票价格在较长期内持续上涨的状况下，因为股票投资的预期收益率远远高于存款的报酬率，部分居民将一部分存款转化为股票和基金投资。

表2-1 1997—2004 年国内居民储蓄及增长率

年份19971998199920002001200220032004平均

储蓄（亿元）46280534075962264300737629430711069512619678571

增长率（%）19.317.111.67.914.717.117.414.014.89

资料来源：国家统计局《中华人民共和国2006年国民经济和社会进步统计公报》

实践表明，中央银行的利率调整极易导致股票价格的波动。从1996年至2002年，为扩大内需，刺激消费和投资，中国人民银行连续八次下调人民币存贷款利率。1996年5月1日，央行初次降息，上交所股市对这一利容易做出了积极反应，步入持续上升的态势；1996年8月23日，央行推行第二次降息，企业一年期存款利率减少1. 71个百分点，幅度之大超出了大家的预期。受此消息刺激，股指屡革新高，并在当年年底冲上804的高点。1998年3月25日和7月1日，央行第三降息，虽然力度没前三次大，但对筹备金利率做出大幅下调，下调幅度分别为2.34和1.71个百分点。1998年12月7日，央行第六次宣布降息，一年内三次降息的间隔之短，在国内银行利率调整史上也实属罕见。但降息当日，上交所股指以前番降息时的1316点下跌到1260点。2002年2月21日，中国人民银行第八次宣布减少人民币存贷款利率，上交所股指也于消息宣布后开市首日应声而涨。

（三）银行同业拆借利率对股票市场的影响

银行同业拆借利率指的是银行同业之间的短期资金借贷利率。它有两个利率，拆进利率表示银行想借款的利率；拆出利率表示银行想贷款的利率。一家银行的拆进（借款）事实上也是另一家银行的拆出（贷款）。同一家银行的拆进和拆出利率的利差就是银行的收益。

在20世纪初80年代开始的金融体制改革只能感，金融组织结构进行了大规模调整，通过“分立”和“扩容”两条渠道，改变了由中国人民银行“大一统”的局面。各家专业银行和各类非银行金融机构在客观上需要进行资金借贷，调剂余缺。1984年，中国人民银行专门形式中央银行职能后，实行“实贷实存，相互融通”的新的银行信贷规范，鼓励金融机构借助资金的行际差、时间差、区域差进行拆借。1986年，国务院颁布《中华人民共和国银行管理条例》，明确规定专业银行之间可以相互拆借，同业拆借市场得以真的启动，在国内形成了以上海、武汉、广州等城市为中心的有形市场。然而，因为缺少有效的规范，在经济过熟和通货膨胀的状况下，拆借市场上出现了紧急的违规现象，很多短期拆借资金被用于房产投资，炒股票，或用于在开发区上项目，进行固定资产投资，延长拆借期限，哄抬拆借利率，干扰了金融宏观调控，扰乱了金融秩序，而且市场内存在系统分割和区域分割，减少了筹资效率。1995年，中国人民银行撤消了各商业银行及其分行开办的筹资中心、资金市场等同业拆借中介机构。在此基础上，1996年1月3日借用于全海外汇买卖中心提供的电子买卖系统和信息服务，全国统一的同业拆借市场在上海打造由中国人民银行牵头成立的筹资中心停止自营业务，并渐渐淡出市场。此后，中国人民银行在增加入市主体、健全有关法规等方面积极推进同业拆借市场建设。伴随国内金融体制改革的深化和金融进步水平的提升，同业拆借市场成员的数目不断增多，种类愈加广泛，资金供应求购趣同的矛盾有所缓和，买卖规模日趋扩大。

银行同业拆借说明资金的流向和需要，当市场资金需要大的时候银行同业拆借的利率就会上涨，利率上涨将会致使股市看淡，但这都是技术上理论。对股市实质的影响并不大，要结合其他很多方面一块看，譬如远期利率，或致使银行同业拆借利率上涨的真的原因或汇率等。单研究银行同业拆借利率意义不大，只能了解市场最近的资金需要状况和是留入还是留出，那对股市的影响也不直接的指导用途。

3、提升国内股票市场货币政策传导效率的对策

伴随国内证券市场的进一步进步，股市在转化储蓄、刺激消费、优化资源配置和传导货币政策，进而促进经济增长等方面的功能将会渐渐显现出来。因此，积极借鉴海外已有些理论与成功经验，构筑股票市[论文之家 Www.LunWenJia.Com]场传导货币政策的基础条件，提升货币政策的传导效率，是国内股票市场进步和货币政策实践中的要紧内容。

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